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上海交通大学现代金融研究中心主任潘英丽: 建设上海国际金融中心迫切需要完善金融市场体系
2014-09-30 04:54  记者陈健 

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  上海国际金融中心首先是中国的金融中心即在岸金融中心,上海国际金融中心建设和离岸型国际金融中心伦敦不一样,伦敦主要是为境外机构提供服务,而上海主要为本国服务。因此,当前上海国际金融中心建设最重要的不是急于国际化而是金融市场体系的规范化发展。金融业态转型、法律制度建设、政府转变职能是上海国际金融中心能否建成的前提条件。假如制度改革瓶颈被打破,上述条件具备,市场基础设施完善,上海国际金融中心建设就可以出现井喷式的发展。

  《上海金融报》:我国经济发展进入新常态大背景下,上海国际金融中心建设需要何种金融发展模式或基础?

  潘英丽:上海国际金融中心的建设与我国经济发展和国际经济形势的变化密切相关。目前,我国实体经济面临结构调整、转型升级,需要找到新的增长点,即拉动经济的新产业,以替代房地产和传统制造业的主导作用。现在哪些产业需要发展已经较为清晰,比如环境保护资源节约型的高新技术产业、健康医疗产业、教育文化产业、养老产业等。我国以间接融资为主的金融模式很难支持这些新兴产业发展。目前我国社会85%以上的资金融通是通过银行完成的,银行是吸收居民存款的金融机构,审慎经营至关重要。因此银行的中长期贷款需要抵押品,这使制造业、房地产业、地方政府基础设施建设更易获得贷款。而对于轻资产的新兴产业和未来收入不明确的产业,银行很难提供融资。

  金融发展模式需要转型,首先是金融业态转型,通过银行融资在整个社会资金融通过程中占比可能要降低到50%以下,由资本市场如股票、债券、PE和风险投资等主导企业融资。现在资金融通依赖国家信用担保,国民经济运行中的风险还集中在银行体系,并可能转嫁给国家。由银行主导转向市场主导,企业经营风险可以分散,由投资者自己承担。资本市场发展除了分散风险,还可以满足大规模融资,如阿里巴巴此次上市融资规模达200多亿美元,折合人民币高达1300多亿元。资本市场还可以通过并购方式对企业进行重组,使得好企业可以通过并购实现超常规发展。相比较,银行贷款一般是支持新项目投资,存量资本的调整很难通过银行推动。

  其次,从国际经验看,资本市场发达地区或金融中心所在国几乎都是英美法系的国家。这说明,资本市场的发展与法律制度建设有很大关系,法律制度能否有效保护投资者和债权人,直接影响资本市场的发展水平。

  我国建国后的60余年金融政策本质都是金融抑制政策。政府实施低利率政策,通过人为压低资金成本,鼓励投资,以推进工业化战略。资金价格过低导致资金供不应求。于是政府引入金融的行政管制和资金行政配置,国有企业和政府支持的产业优先获得资金。中国金融转型的核心是政府立场的转变,即从帮助企业筹集廉价资本转向保护中小投资者和债权人防范商业的欺诈。转型主要表现为减少审批,放松市场准入,加强事后监管。

  总之,政府职能的转变、有效保护私产的法律制度建设和金融业态转型是上海国际金融中心建成的前提条件。假如制度变革的瓶颈被打被,市场经济基础设施得以完善、金融体系的有效运行建立在完善的市场信用基础上而不是国家信用基础上,那么,中国多层次金融市场体系将可能出现井喷式发展,上海国际金融中心也将快速建成。

  金融中心通常有四类金融活动:借贷双方都是国内的即为国内金融;借款方在国内,放款方在境外,则为资本输入型金融;借款方在国外,放款方在国内,即为资本输出型金融;借贷双方都是国外,即离岸金融活动。在岸型国际金融中心以纽约为代表,以前三种业务为主,离岸业务仅占较小比例。反之像伦敦是属于全球的离岸型金融中心,离岸业务占主导地位。

  上海国际金融中心建设定位为在岸型金融中心,作为国内金融中心的部分占很大比重。只要国内金融这部分规范有序快速发展,一旦开放,可以迅速达到纽约、东京这样的全球金融中心水平。上海国际金融中心建设与离岸型国际金融中心伦敦不一样,伦敦主要是为全球服务,而上海会像纽约那样,未来仍然主要为本国服务。所以,上海国际金融中心建设不必急于国际化,最重要是本土金融市场体系的规范化发展。

  《上海金融报》:当前我国人民币国际化与上海国际金融中心建设有何种关系?

  潘英丽:人民币国际化也就是人民币能在国际商品和金融交易中有效发挥计价、结算、支付、投资和储备的功能。人们通常认为货币的自由兑换是国际化的前提条件。我们发现,货币自由兑换原意是金本位条件下流通纸币与黄金的自由兑换,与黄金的自由兑换给纸币提供了信用或物质基础。黄金非本币化后,一国货币的信用基础建立在以下四个条件上:就国内的流通而言,币值稳定和保护私产是两个必要条件。前者意味着货币与商品之间有着固定的兑换关系;后者是因为货币是财产的重要形式,财产也都是以货币计价的。存在有效保护私产的法律制度不一定能避免通货膨胀,但出现恶性通货膨胀甚至出现本币被外币替代的美元化趋势的国家,必定是缺乏有效保护私产的非法治国家。除这两个条件外,货币在国际上流通还需要具备两个条件。一是该国具有强大的可贸易产品生产和出口能力,该种货币的境外持有人可以很方便地买到该国有价值的产品;二是货币在交易、结算、支付、投资等方面都极为便利。

  其中,第四个条件既涉及到在岸金融,又涉及到离岸金融的发展。满足这个条件有两个方法,一是海外离岸人民币市场的发展。这涉及到三大问题:海外大宗商品能否用人民币计价?中资银行能否提供充分的境外人民币服务?有没有人民币计价的金融资产市场,如债券、股票、衍生品市场?上述问题都要求我国企业和银行走出去,进行跨国投资和国际化经营。在这方面,上海可以建设资本输出的服务平台,提供投资风险分析、法律顾问、资金融通、投行服务、全球产业链管理等等。

  另一个方法是在岸市场的规范发展,最大的人民币金融市场一定在本土,需要国内市场做大做强后再对外开放。国内市场准入涉及到资本账户开放问题。我们认为,目前国内市场的开放仍然应实施有资格要求的间接可控的开放,如QFII和RQFII等。国内金融市场的准入应该成为国家间双边货币合作谈判的筹码,不能一夜之间全面开放,把一手好牌打完。因为资本市场开放等于让别人分享你的高成长,这应成为一种特权,是推进人民币国际化、双边货币合作的重要筹码。资本账户开放并不意味着没有管理,实际上是资本账户管理手段的改变,由行政管制向负面清单加司法程序的法律手段和托宾税、法定准备要求等经济手段的有效管理的转换。

  上海国际金融中心建设中对人民币国际化十分重要的一部分是国债和地方政府债券市场的建设。国债市场是整个金融市场体系的基础,货币成为国际货币的一个市场条件就是具有规模巨大、流动性充分、安全可靠的国债市场,因为各国央行持有外汇储备时需要有人民币计价资产供其选择。其中首选人民币国债。目前,我国国债市场没有足够的流动性,这也是当年日元国际化过程中存在的一个重大缺陷。政府发行国债大部分为金融机构投资者持有,未来国债市场发展需要重点研究如何把流动性做好。未来最适合开放的市场是国债市场,可以先对和中国有货币合作的国家开放。

  关于地方政府债券方面,目前出现地方融资平台问题的主要是县级政府和地级市政府,但直辖市和省级政府负债率还是较低的,可以让省级政府发债加杠杆,解决社会公共服务提供、社会保障和再就业等社会经济问题。这些资产负债水平低、未来经济成长性好、税收来源稳定的地方政府债都相当于准国债。

  《上海金融报》:加快上海自贸区金融改革创新可为上海国际金融中心建设提供哪些经验和借鉴?

  潘英丽:自贸区可尝试先建立金融专业法院,同时建立国际仲裁制度,邀请国际专家参与金融纠纷仲裁,在立法司法独立性上取得突破,可以把香港和新加坡好的法律制度拿过来做试验。

  此外,当前我国经济发展中的风险已经较大,所以金融市场创新应围绕化解系统性风险,帮助国民经济去杠杆。比如地方融资平台和企业信用风险一定程度上是国家担保导致的机会主义,要构建市场信用体系,替代国家信用支撑金融服务业和金融市场的有效运转。地方政府发债后,增加了财力,可以减少对房地产等行业的依赖,有利于化解债务问题,对企业也可以适当减税,最终帮助中国经济去杠杆。

  地方政府债券可以在上海自贸区发行和交易,除国内投资者进出自由外,还可允许海外人民币持有人参与。引入海外资本的市场力量和有效保护债权人的法律制度,构成对地方政府投融资行为的双重约束。发展债券市场比较难的问题是定价或信用评级。对海外投资者开放,需要具有国际公信力的机构进行评级,如果评级较低则政府融资成本高;过高则对投资者不利,在这方面需要继续探索。我建议,探索建立由伦敦、香港、新加坡和内地四方合作有国际信用评级机构。条件成熟时,这个市场还可允许新兴市场国家政府前来发行人民币计价国债,将其建成亚洲的人民币国际债券市场。

  个人认为,上海自贸区试验应该部分可复制可推广,部分短期内不复制不推广。企业从自贸区走出去,需享受与国际企业和金融机构同样的政策和制度环境,要有平等开展国际竞争的起跑线。这种好的政策环境短期不复制的主要原因,是要在短期内形成跨国经营企业总部的集聚,只有充分培育这种集聚效应,实现规模经济,与其配套的先进生产者服务业才能作为产业得到专业发展。国家如果要把上海建成像纽约、东京这样的全球性金融中心,则不能把政策太分散,否则无法形成集聚效应。在总部集聚的同时,才能引进国外最先进的服务业企业,满足国际化经营企业走出去的客观需要。