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“逆周期因子”力助人民币汇率稳定

发布时间:2018-10-08 22:54

作者:王勇

  9月底,央行第三季度例会多次提及人民币汇率。相对于二季度例会,本次例会新增了对人民币汇率的措辞,比如,人民币汇率及市场预期总体稳定;高度重视逆周期调节;在利率、汇率和国际收支等之间保持平衡。10月7日,央行宣布自10月15日起下调大型商业银行、城商行、非县域农商行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。对于央行此次降准,有专家表示或会引起对人民币汇率再度贬值的担忧。但笔者认为,管理层已经为三季度大幅波动的人民币汇率定了性,肯定了逆周期调控的成效,并强调了稳经济、稳预期的重要性。从对内部失衡调节着手,可以有效实现对外部失衡调节的传递。这其中,“逆周期因子”仍是人民币汇率稳定的“定海神针”。
  市场顺周期行为促“逆周期因子”重启
  在把握人民币汇率走势问题上,最盲目冲动的行为是顺周期行为,而最忌讳的就是非理性的“羊群效应”。人们知道,虽然现实的汇率决定基础依然是购买力平价和利率平价等,并且市场供求也越来越起着决定性作用,但是从整体来说,汇率仍是反映宏观基本面的一面镜子,换言之,从战略视角把握,宏观基本面向好,汇率也会总体趋好。尽管社会公众的预期也会对汇率变动产生影响,但仍然遵从大势,即对大势的预期向好且判断不错,汇率就会总体趋好。而微观经济主体基于尚未完全树立财务中性理念,比如,受人民币贬值这种预期的支配和影响,有人着手将人民币全部兑换成美元,然后储存在账户上坐等吃美元高息,也有不少投资者已开始入手一些平台上的海外理财产品,通过海外投资来对冲人民币贬值的风险。还有一些企业强化了购汇意愿,个别企业要求将6个月购汇远期协议执行价格设定在贬值预期的低位,还有个别企业甚至决定买入期权产品押注人民币波动性大幅增加获利,对冲人民币汇率大幅下跌的汇兑损失等。
  上述行为会使外汇市场极易出现“追涨杀跌”的顺周期行为和非理性的“羊群效应”,从而加剧市场波动。基于此,2017年5月26日,“逆周期因子”首次亮相,即为了适度对冲市场情绪的顺周期波动,外汇市场自律机制核心成员基于市场化原则,将人民币对美元汇率中间价报价模型由原来的“收盘价+一篮子货币汇率变化”调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”,换言之,央行通过实行“上日收盘价+一篮子汇率变化+逆周期调节因子”的三因子汇率中间价定价模式确定汇率中间价。实践证明,引入“逆周期因子”的确有效缓解了当时的市场顺周期行为,稳定了市场预期,并帮助人民币汇率在2017年大幅升值。
  资料显示,在“逆周期因子”实施的7个月间,人民币对美元汇率一路从6.86升值至6.40上方,升值幅度达6.7%左右。2018年1月,随着我国跨境资本流动和外汇供求趋于平衡,人民币对美元汇率中间价报价行基于自身对经济基本面和市场情况的判断,陆续将“逆周期因子”调整至中性,近期受美元指数走强和贸易摩擦等因素影响,外汇市场出现了一些顺周期行为。而今年以来,逆周期调节因子的作用恢复中性,人民币汇率主要由“上日收盘价+一篮子汇率变化”决定。不过,6月中下旬至今,外汇市场又出现了一些顺周期行为。为此,基于自身对市场情况的判断,8月份以来人民币对美元汇率中间价报价行陆续主动调整了“逆周期系数”,以适度对冲贬值方向的顺周期情绪。
  8月24日,外汇交易中心宣布,人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”,受此影响,离岸人民币汇率大涨超600点,在岸人民币日内涨幅也超300点。可以说,市场上人民币兑美元汇率双向波动,这是管理层乐见其成的事情。因为管理层一向坚持市场化的汇率改革方向,更多发挥市场在汇率形成中的决定性作用,不搞竞争性贬值,不会将人民币汇率作为工具来应对贸易争端等外部扰动。当然,在保持汇率弹性的同时,也要坚持底线思维,必要时通过宏观审慎政策对外汇供求进行逆周期调节,维护外汇市场平稳运行。实践表明,开启或关闭“逆周期因子”,能够加强对中间价报价的掌控力,从而有效管理人民币汇率预期,并能很好地弱化外汇市场的“羊群效应”。
  美联储加息不会导致人民币汇率狂贬
  有专家认为,当前,美元指数震荡下行至94附近暂时企稳,而中美贸易摩擦持续升级继续施压人民币,客盘购汇偏多,另外部分机构美元空头止损也推低了人民币汇价,中长期走势估计持续承压。
  当然,眼下人民币汇率承压最主要的因素,还是美联储加息政策以及中美贸易摩擦的影响。9月27日,美联储宣布加息25个基点,即由1.75%-2.00%的区间上调至2.00%-2.25%。这是美联储在今年内的第三次加息,也是2015年12月美联储开启本轮加息周期以来的第八次加息。一直以来,就业和通胀数据是美联储决定加息节奏的关键驱动因素。目前美国失业率持续处于近40来的最低点附近,而CPI仍保持上升势头,因此需要加息,这也是本轮渐进式加息的常规节奏。此外,美联储重新确认了未来进一步加息的预期,对2018年4次、2019年加息3次和2020年加息1次预期不变,并上调了今明两年美国GDP增速预期。
  再看中美贸易摩擦的最新进展。当地时间9月17日,美国总统特朗普发表声明称,从9月24日起对价值约2000亿美元的中国输美产品加征10%的关税,并威胁若两国无法达成协议,将从明年起将关税税率提高到25%。日前,中方发布了《关于中美经贸摩擦的事实与中方立场》白皮书(以下简称《白皮书》)。《白皮书》全面系统阐释了我国关于中美经贸摩擦的政策立场,阐释中美经贸关系互利共赢的本质,阐明美国政府的贸易保护主义和贸易霸凌主义行为对世界经济发展的危害,展示中国坚定维护国家利益、坚定维护多边贸易体制的决心和意志。随后,国务院新闻办召开了发布会,就此前发布的《白皮书》进行解读。发布会明确,所谓“美国吃亏论”站不住脚,美国进一步对价值2000亿美元的商品加征关税,会对中国经济带来直接和间接的影响,个别行业和地区受影响还会比较大,但风险总体可控,中国经济完全有能力通过扩大内需促进高质量发展来对冲影响。此外,9月26日国家融资担保基金有限责任公司在北京揭牌成立,又为进一步破解小微企业和“三农”融资难、融资贵问题,探索了一条财政和金融协同发力的新路。
  总之,只要我国通过扩大内需、支持实体经济、促进经济高质量发展来对冲上述影响,美元大幅外流和人民币大幅贬值的情况就不可能发生。更何况,离岸央票或将发行,更能有效管理离岸人民币汇率走势。2018年9月20日,中国人民银行和香港特别行政区金融管理局签署了《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》(以下简称“央行票据”),旨在便利人民银行在香港发行央行票据,丰富香港高信用等级人民币金融产品,完善香港人民币债券收益率曲线。下一步,双方将继续合作并推进相关工作。
  央行票据是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证,其实质是由中央银行发行、期限较短的债券,符合流动性管理的特点。这类债券的期限最短3个月、最长3年。从过往的在岸央行票据的情况来看,央行票据发行规模“削峰填谷”的特点比较明显,即在流动性较为紧张时期,央行通过央行票据的净融资额为负数、央行票据到期兑付对市场提供流动性;流动性较为宽松时,央行通过额外发行央行票据收紧流动性,从而达到流动性管理的目的。这次离岸市场央行票据的发行,有助于丰富香港高信用等级人民币金融产品,完善香港人民币债券收益率曲线,特别是在2014年、2015年“点心债”发行高峰过后,离岸人民币债券市场上的发行规模、种类都有所缩减,离岸央行票据的发行将丰富离岸人民币债券品种,更能有效管理离岸人民币汇率走势。
  应发挥“逆周期因子”定海神针作用
  下一阶段,为了更好发挥“逆周期因子”在稳定人民币汇率方面的“定海神针”作用,首先,管理层会继续加强对人民币汇率预期引导与管理,促使市场预期朝着正确的方向发展。随着“以贬值对抗关税”的猜测在投资者心中赢得越来越大的市场,人民币或面临继续贬值的压力,但与2015年“8·11”之后人民币汇率贬值有所区别。在这样的情况下,人民币汇率预期管理更是重任在肩。我们一定要吸取包括土耳其里拉、阿根廷比索、俄罗斯卢布以及南非兰特极速贬值的教训,适度加强外汇市场调控和预期管理。
  其次,央行针对外汇市场可能出现的顺周期波动,将会继续运用已有经验和充足的政策工具,根据形势发展变化,在必要时进一步采取有效措施进行逆周期调节,发挥好宏观审慎政策的调节作用,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。当然,此时市场会猜测央行除了征收外汇风险准备金和重启“逆周期因子”之外还会祭出哪些政策工具,是重启对境外金融机构境内存放准备金政策?还是加大外汇掉期交易、加大资本跨境流动管控?总之,央行有足够的政策工具来维持外汇市场的供求平衡和市场预期稳定,确保人民币汇率双向波动,并保持在合理均衡水平上的基本稳定。
  再次,离岸央票的发行或将与“逆周期因子”产生交相辉映的作用。因为从离岸与在岸人民币的汇差来看,8月下旬离岸人民币汇率强于在岸人民币汇率主要在于央行通过运用各种汇率工具,向市场有效传达了汇率信号,离岸人民币汇率的敏感性更高,因此离岸人民币汇率偏强。随着“逆周期因子”重启后,人民币对美元中间价也明显偏强,带动在岸人民币汇率强于离岸人民币汇率。由于“逆周期因子”主要影响的是在岸汇率,央行也将通过离岸央行票据,进一步加强对离岸人民币汇率的影响,并且还将提升离岸人民币资产的吸引力。
  此外,还要继续深化人民币汇率市场化改革,进一步增强人民币汇率双向波动的弹性,充分发挥价格杠杆调节市场供求、促进外汇市场自我平衡的功能。要建设适应外汇市场发展的自律机制,一是继续发挥好自律机制的作用,以行业自律推动外汇市场健康发展;二是自律机制成员要切实服务实体经济,引导企业等微观主体树立财务中性理念;三是自律机制要发挥智囊作用,继续为管理部门建言献策。未来还将强化宏观审慎政策框架,进一步完善全口径跨境融资宏观审慎管理政策,充分发挥其逆周期调节作用,统筹平衡好“降低实体经济融资成本、防范跨境融资风险、促进国际收支平衡”的关系。进一步强化对重点领域、重点行业借用外债的管理,将更多金融活动和金融扩张行为纳入宏观审慎管理范围,加强对金融机构行为的引导,对跨境资本流动中的高风险行为进行更有针对性的逆周期调节,而且还要及时释放压力,避免与市场形成强对峙。另外,在加大外汇市场改革开放的同时,还要确保外汇市场稳定。
  (作者系中国人民银行郑州培训学院教授)