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我国“利率走廊模式”刍议
2017-08-18 06:34   撰文   刘雅莹  
   人民银行在《中国金融稳定报告(2016)》中指出,“2015年10月存款利率上限取消,标志着我国的利率管制已经基本放开,利率市场化改革迈出最为关键的步伐。”利率市场化是指人行逐步取消对利率浮动的行政限制,让利率水平由市场供求来决定。
  为推动利率市场化,人行研究局首席经济学家马骏等人在《利率走廊、利率稳定性和调控成本》的论文中建议建立利率走廊操作系统,因利率走廊有利于稳定商业银行预期,降低短期利率的波动性,并增强商业银行使用某种短期利率作为定价基础的意愿,最终有助培育出未来的政策利率。这为“利率走廊模式”成为中国利率市场化改革的大方向提供了理论框架。
  事实上,作为货币政策中介的公开市场操作利率,就是利率走廊的重要组成部分。而我国当前利率市场化的本质,是通过利率走廊将政策操作利率传导至债券市场,再通过商业银行资产负债部和金融市场部的相互作用,将政策利率传导至存贷款定价上。然而,近年金融去杠杆进程下债市的大幅波动,却意味着我国目前并不具备过快推进利率市场化的条件。
  一、利率走廊框架的演变
  截至目前,人行构建的利率走廊在理论上已大致成型,但在实际应用中还有待完善,以提高其有效性。因为若以超额准备金利率为下限,一方面,利率走廊宽度过大不利于约束利率波动,另一方面,在实际应用过程中市场利率鲜有触及走廊下限,造成了利率走廊下限的无效。马骏等人的论文也指出:“在正式的利率走廊之内,继续用公开市场操作来维持一个更窄的事实上的利率走廊。”这引发了市场关于利率走廊的上下限及其锚的关注。
  第一,就目前而言,7天逆回购操作利率已成为市场认可的利率走廊实质底部,其变化代表着货币政策的主基调。这是由于2015年以来人行更加频繁地使用公开市场操作,其中,7天逆回购在公开市场操作中占比远高于14天和28天逆回购,达到近60%的比重。而我国当前的流动性投放是采取二元机制运作,即流动性沿着人行-大型国有银行-中小型银行传导。这表明作为公开市场一级交易商的大银行可以7天逆回购利率从人行借钱,而中小机构只能以高于7天逆回购利率通过银行间市场向大银行拆入资金。这就制约了资金利率进一步跌破7天逆回购利率空间,7天逆回购操作利率因而成为市场认可的利率走廊实质底部。
  第二,DR007成为人行新培育的基准利率及利率走廊的锚,在此基础上,起初利率走廊锚定7天银行间质押式回购交易利率R007,R007的参与者包括银行和券商等其他非银机构。当R007与7天逆回购操作利率之差有扩大迹象时,人行会适时上调操作利率以抑制市场套利空间。但由于不同的市场参与者之间流动性逐渐出现结构性分化,R007的波动增大并屡次出现突破利率走廊上限的现象。因此,人行转而培育新的目标利率(即DR007),自此,利率走廊锚定的中枢利率开始发生变化。
  第三,MLF利率为利率走廊重要的中长期利率锚,除DR007以外,利率走廊还有隐性的中长期利率锚。历史数据显示,人行的中长期利率和逆回购利率之间存在较强的正相关性。这或因为人行偏好于中长期利率先行,以此来引导短期利率走势,进而保持政策方向的清晰和政策预期的一致性。而在中长期利率方面,截至2017年6月底,SLF余额只有446 亿元人民币,抵押补充贷款(PSL)的余额为24111亿元人民币,均明显低于MLF42245亿元人民币的余额,故MLF利率成为重要的中长期利率锚。此外,MLF余额中1年品种占比超过八成,这有利于提高市场对货币政策预期的确定性。
  综上,在放开利率管制之后,人行开始通过短期利率走廊搭配中长期利率指引,来构建新的货币政策框架和利率传导机制。人行具体的调控方式是,首先通过利率走廊约束货币市场利率波动范围,然后通过7天逆回购利率和MLF利率两个主要的利率,将货币市场利率(DR007)控制在基准利率附近,如DR007和7天逆回购利率间的利差扩大,人行可能再次“随行就市”地上调OMO操作利率。
  二、人行建立利率走廊的原因
  其一,利率走廊的构造是货币政策对银行融资结构变化的响应
  人民币汇率汇改之后,人民币贬值预期逐渐升温,国内资金希望通过全球化的配置来分散风险。在此背景下,FDI流入趋缓,而ODI却不断攀升。此外,资金也通过服务贸易逆差的形式流出国内。这使得国内的国际收支结构从过去的双顺差向经常账顺差、资本账逆差转变。随着外汇占款流入放缓,银行无法通过出口企业结汇获取低廉和稳定的资金。为弥补资金缺口,银行转而依赖短期限的理财和同业资金。
  数据显示,2008年以来,国内商业银行具有稳定性的个人和单位定期存款从47%下降到40%,而具有波动性的同业负债(包括同业存单)比重从17%上升到22%,银行存款分流明显。由于理财和同业资金成本高于存款成本,人行不得不通过公开市场等操作向银行投放流动性,以降低理财收益率偏高对银行负债端的压力。此外,人行也可通过调整公开市场操作利率来影响银行的资金成本。可见,随着银行融资结构的改变,存贷利率作为政策利率的指示意义明显下降,人行基准利率亦从存款利率逐渐转向货币市场利率。
  其二,利率走廊能降低银行对于负债端的不稳定预期
  马骏等人的论文指出,由于政策协调、金融创新、资本项目开放等因素会产生许多不可测的货币需求冲击,难以仅仅依靠公开市场操作来稳定利率。此时若构建利率走廊,则能较为有效地引导市场对融资成本顶部和资金可得性的预期,降低市场利率波动。事实上,正如该论文所指出的,可信的利率走廊可以消除市场对流动性的“预防性需求”,进而减少了人行公开市场操作的频率和幅度,降低操作成本。事实上,当市场利率受到利率走廊区间约束时,金融机构的资金成本是相对可预期的。此时,较为稳定的资金面有助维护市场预期并增加市场信心。
  其三,有效的利率走廊可疏通利率传导机制
  在有效构建利率走廊后,人行能运用公开市场操作等货币工具引导市场利率走势,在稳定预期的同时,促使政策利率向其他品种和期限的利率传导。人行金融研究所数据显示,货币政策传导机制主要通过我国商业银行的“两部门决策机制”(资产负债部和金融市场部)。人行对政策利率的调整,可通过市场供求关系来间接影响贷款利率。
  三、利率走廊在实践中的运用
  2014年底至2016年初的宽松周期,人行多次通过降准降息来托底经济,结果造成市场上存在着大量稳定低廉的资金。由于2015年以来人行一直将公开市场7天回购利率稳定在2.25%附近,金融机构便形成了稳定的“加杠杆,加久期,信用下沉”的债券市场套利模式。由于这种模式蕴藏着巨大的系统性风险,于是,人行于2016年8月重启14天和28天逆回购,并以长期限的MLF投放替换短期限的MLF。这种“缩短放长”的操作目的在于抬升市场的综合资金成本,以促进金融机构去杠杆进程。
  为更好地防范系统性风险,人行通过利率走廊的调整来推动金融去杠杆进程。2017年伊始,人行先后上调了1年期MLF、各期限逆回购以及隔夜SLF操作利率,最终拓宽利率走廊35个基点,抬升利率走廊中短期利率中枢37.5个基点。人行一方面通过拓宽利率走廊增加其对市场利率波动性加大的容忍度,另一方面通过大幅提升隔夜SLF利率而使利率走廊的上限曲线平坦化。人行这番调整的主要目的,在于挤压金融机构高杠杆和期限错配模式的套利空间。
  虽然拓宽利率走廊宽度的做法,看似与人行通过利率走廊降低资金波动性的初衷有所违背,但事实上,金融机构高杠杆与过度的期限错配模式容易引发系统性风险,届时所导致的利率波动幅度会远甚于利率走廊宽度的扩展,因此,人行通过调整利率走廊以推动金融去杠杆的做法,在本质上是降低了利率大幅波动的风险。
  四、利率走廊需进一步优化
  第一,我国银行业存在高杠杆和期限错配问题,稳定的利率走廊模式难以奏效
  人行最初是想仿照欧美的利率走廊模式,将货币市场利率固定在稳定水平。然而,中外金融机构投资行为的巨大差别,决定了目前人行的利率走廊必须是动态的。2014年以来,我国金融机构加杠杆的问题主要体现在两个方面:一是金融机构通过期限错配投资债市,二是金融机构通过债券质押融资的高杠杆模式以及拉长同业链条快速扩表。数据显示,在2012年至今的5年间,我国银行业总资产与理财规模飙升2倍至260万亿元。其中,同业存单发行规模从2014年的约0.9万亿元飙升15倍至2016年的13.02万亿元。银行的同业理财产品在全部理财产品中的占比也从3.5%升至15%。与欧美金融机构不同的是,我国金融机构并不考虑期限错配和高杠杆所导致的资本利得损失问题。正因为我国金融机构的不成熟,如果人行通过稳定的利率走廊将货币市场利率固定在较低水平,则相当于为金融机构的套息操作提供了无限的资金保证,金融杠杆自身的脆弱和不稳定性会引发巨大的系统性风险。因而,在此阶段,人行的利率走廊必须是动态的。只有在逐步纠正金融机构的期限错配行为后,人行才能有效推进利率走廊的建设。
  第二,SLF操作的限制决定了利率走廊的上限需要继续优化
  作为利率走廊的上限,意味着在此利率上人行的货币供应是无限大的,即需要时银行可随时以SLF利率向人行拆入资金。但在我国,商业银行对申请SLF有所顾虑,主要是担心申请SLF之后监管部门对其会有负面印象。而且,人行自今年2月起,对不符合宏观审慎要求的地方法人金融机构,提高常备借贷便利利率100个基点,使得SLF拆借成本大幅提升。因此,商业银行宁愿以高于SLF利率的水平进行同业拆借,也不愿意以相对较低的SLF利率向人行借钱。
  第三,建立可信的利率走廊制度有赖人行抵押品制度的完善
  虽然人行通过构造利率走廊来引导利率市场化,但利率走廊中主要的货币工具都需要商业银行提供抵押品。如公开市场逆回购需要商业银行提供国债、央票、政策性金融债,MLF需要提供国债、高等级信用债和地方债等,SLF则要求提供高信用评级的债券类资产和优质信贷资产。这意味着只有在商业银行拥有足够的合格抵押品,才能保证利率走廊的有效实施。而当前,若考虑到流动性覆盖率(LCR)等监管要求,我国银行间的合格抵押品实际上并不足够。就此,马骏等人曾指出:“要建立可信的利率走廊制度,要求对借贷便利工具的合格抵押品范围不能太窄,要保证抵押品的可得性、规模性、便利性等的要求。”
  (作者单位:中银(香港)发展规划部)