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以不变应万变应对美联储“缩表”
2017-09-29 06:14   王勇  
   在结束了为期两天的会议后,美联储日前宣布10月开始缩减资产负债表,简称“缩表”,这是9年以来美联储首次“缩表”。消息一出,美元翻盘,离岸人民币(CNH)兑美元直挫300点一度跌破6.59。实际上,自从今年3月的美联储议息会议纪要提出“缩表”这一动议后,全球金融市场的“一池春水”就开始不断泛起波澜。如今,“缩表”的靴子终于落地,市场开始密切关注其对全球金融市场可能产生的影响。就中国而言,因应美联储“缩表”,中国需以不变应万变。
  美联储的“缩表”即是将通过直接抛售其所持债券(国债和MBS为主)或停止到期债券再投资的方式,实现长期流动性的直接回收。这实际是对金融危机时期美联储所采用的“量化宽松”货币政策的一种对冲,是货币政策向正常化的回归。所以,也可以对应称为“量化紧缩”货币政策。本轮金融危机以来,美联储为了刺激经济大举购债,历经3轮“量化宽松”,总资产规模从2008年初不到9000亿美元暴涨至目前的4.5万亿美元。现在,庞大的资产负债表可能影响美联储的政策调控,并增加经济过热的风险,成为美联储不得不面对的历史遗留问题。因此,美联储一直在寻找其认为的合适时机进行“缩表”。
  据《华尔街日报》公布的一项最新调查结果显示,接近70%的受访经济学家预计,美联储将于今年年内开始收缩其规模4.5万亿美元的资产负债表,具体做法是让所持证券到期且停止将所得资金再投资。相比之下,在今年3月的调查中,只有22.2%的受访经济学家预计美联储将于今年开始“缩表”。而今年以来多位美联储高层就公开表示,将探讨“缩表”计划,那么,根据今年3月的美联储议息会议纪要,美联储认为今年晚些时候启动“缩表”进程较为适宜。现在看来,“缩表”依然是按照美联储年初设定的计划步骤在有条不紊推进着。从实施效果而言,因为“缩表”是通过直接抛售所持债券或停止到期债券再投资的方式而进行的,所以,无论如何对市场所产生的影响都相对直接和快速。而且,以“缩表”的方式收紧流动性,能够在一定程度上弥补加息的不足,减轻单一政策工具对金融市场的冲击,更有助于货币政策正常化的平稳推进。也正因为此,充分考虑到货币政策回归正常化的实施效果,美联储是采用先加息再“缩表”的策略组合。不仅如此,考虑到目前美联储所持的按揭支持证券(MBS)中,99%以上是在10年以后到期,而所持国债中有55%能在5年内到期,且减持MBS可能对美国经济复苏造成较大冲击,因此,10月开始的“缩表”,很可能以减持国债而非MBS的方式进行。
  对于“缩表”的方式,市场认为美联储存在被动“缩表”、主动“缩表”以及渐进主动“缩表”三种可能性。如果是被动“缩表”,美联储通过停止部分或者全部到期债券再投资,其进展相对而言比较温和;如果是主动“缩表”,则更加激进,即主动出售未到期的国债,但从目前美国经济复苏情况来看,可能尚未构成完全主动“缩表”的条件,特别是近期受飓风等自然灾害的影响,短期之内美国经济将遭受冲击。
  为此,渐进主动“缩表”的可能性很大。即美联储或将以缓慢、渐进的方式终止到期债券再投资,同时,在债券削减规模上,也是以小规模的水平进行。实际上,根据美联储的“缩表”计划,10月起,最初每月减持100亿美元债券,包括60亿美元国债和40亿美元MBS,之后将在12个月内每3个月增加100亿美元减持量,直到每月缩减规模达到500亿美元。同时,“缩表”也是可逆的,也就是说,一旦未来美国经济前景出现恶化,美联储可能会让资产负债表再扩张。由此可见,无论美联储采取怎样的方式启动“缩表”,都已传递出明确的信号:随着美国经济走势继续向好,美国的货币政策会不断走向紧缩,但政策也是富有弹性的,实际路径完全取决于经济前景。
  美联储“缩表”,对美国经济产生的影响以及对全球经济的外溢效应不容小视。中长期来看,“缩表”将直接影响美债供需关系,从而推动美债收益率上升,这会伤害美国经济复苏,其外溢影响也可能引致全球金融市场动荡。此外,“缩表”将收紧美元流动性,考虑到资金回流美国等因素,新兴市场将面临更大的本币贬值和资金外流挑战。对中国而言,美联储“缩表”以及“加息+缩表”政策组合拳,是典型的“价格型+数量型”货币政策的运用。那么,随着美国货币政策的收紧,中国是否也面临着被动或主动收缩货币政策的选择呢?市场存在着这样或那样的预期。除此之外,美国总统特朗普的政策和口风变幻莫测,也令市场存在很大变数。未来,特朗普的言行会否成为美元的拖累?美联储会否对其言行买账?如今看来都是未知数。
  不过,有一点是可以肯定的。当下的国际时局,对于人民币汇率的稳定以及当前采取的稳健中性的货币政策是有益的。除了弱美元这个主要因素外,更重要的是国内经济企稳夯实了汇率稳定的基础。最新统计数据显示,今年1-8月份经济增长保持在一个合理区间,结构调整继续深化,整体质量效益继续提高,经济运行继续保持了稳中有进、稳中向好的发展态势。而且,从中长期看,中国经济运行的稳定性在增强,未来发展潜力巨大。经常项目保持顺差,资本项目来看,当前资本的流入流出更加合理有序,人民币汇率双向波动,但总体稳定。中国8月外汇储备30915.3亿美元,已连续七个月增长。
  展望未来,中国仍会一如既往地密切关注国际国内经济金融运行最新动向和国际资本流动的变化,坚持稳中求进工作总基调,适应经济发展新常态,实施好稳健中性的货币政策,综合运用多种货币政策工具,维护流动性基本稳定,引导货币信贷及社会融资规模合理增长。按照深化供给侧结构性改革的要求,改善和优化融资结构和信贷结构,提高直接融资比重。继续深化金融体制改革,增强金融运行效率和服务实体经济能力,加强和完善风险管理。进一步推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。更重要的是,中国在与美国共同努力推动中美贸易平衡发展的同时,还需通过主导并积极推动“一带一路”战略实施,让沿线国家和地区利用中国这个超级工业平台抱团创新,以向基础设施不够发达的国家输送基础建设来换取更多投资和贸易机会,换取未来的可持续增长,以对冲弱美元的预期。
  另外,中国还应继续引领各国加强国际经济合作,在重点领域包括维持开放的贸易体系、维护全球金融稳定、建立公平的税收体系、继续支持低收入国家实现其发展目标以及减缓和适应气候变化等方面开展“集体行动”,推动全球经济走向更加包容和协调发展的道路。(作者系中国人民银行郑州培训学院教授)