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美元加息不会引发另一场亚洲金融危机
2017-09-08 06:33   戴道华  
   1997年亚洲金融危机既是一场债务危机,也是一场货币危机和经济危机。当时受到冲击的各国借入大量美元债务,当资金流走、美元升值时严重的货币和期限错配便导致债务危机爆发;在投机力量的集中冲击下,东南亚各国被迫弃守当时差不多清一色与美元挂钩的固定汇率,货币大幅贬值;接着就是一场经济危机。庞大美元外债、不可维持的经常账赤字以及僵化的汇率是其危机的根源所在,当时的强美元似乎只是压垮骆驼的最后一根稻草。
  回顾历史,在1994年初至1995年初期间,美联储曾大幅加息,把联邦基金目标利率从3.00%加至6.00%,尽管之后在1996年将之一度降回至5.25%,但在1997年亚洲金融危机爆发前又调升至5.50%。目前,美联储正启动新一轮加息周期,尽管其加息步伐要较当年缓慢得多,但市场依然担心会对亚洲新兴市场带来同样的冲击。
  表面看来,美联储加息导致美元强势可能触发亚洲新兴市场资金流走,尤其是在美国次贷危机和全球金融危机之后,发达经济体同步宽松释出的大量流动性有相当一部份流入了亚洲新兴市场的情况下,至于危机的风险大小就要看各新兴市场在资金流入期间管理其外债、汇率等是否得当。
  另一方面,回顾历史,美联储加息和美元强势却未必完全同步,那么金融危机的前因后果就更需要梳理清楚。美联储1994年至1995年的加息周期既是对之前长时间宽松货币政策的正常化调整,也是对后来美国经济增长加速的反应,然而,美元的强势却明显滞后。在1994年初至1995年初加息期间,美元指数不升反跌,从96.95一度跌至80.84,跌幅达17%。美元指数是美元兑主要货币的指数,当时美元兑德国马克(欧元1999年面世)、法国法郎、日元、英镑、瑞士法郎等下跌并不令人奇怪,惟美元兑后来饱受冲击的亚洲新兴市场如韩国、泰国、马来西亚、菲律宾、印尼等货币也告下跌,就反映这些经济体的汇率机制在美国加息期间仍在继续累积风险。自1995年2月开始,美国加息周期结束,利率温和回调但仍处于高位区间,美元才开始全线转强,美元指数在亚洲金融风暴爆发前夕创下新高,加上投机冲击,亚洲新兴市场的债务、货币和经济危机就接踵而至。
  相比之下,这次美国的加息周期始于2015年底,迄今加息4次,加幅100个基点,但美元指数从78.91的低位升逾100.00 则早就在2014年中至2015年中仍未开始加息时发生,在加息周期启动后反而在90至103的区间波动,期间亚洲新兴市场货币兑美元汇率多录得温和升值,已经从2014年至2015年中一轮下跌稳定下来。换言之,亚洲新兴市场已经承受了一轮强美元的考验。究其原因,除了浮动汇率、充足的外汇储备和多呈盈余的经常项目以外,大大改善了的外债管理应记上一功。
  根据世界银行的统计,在亚洲金融危机爆发前的数年,亚洲新兴市场利用其与美元挂钩的汇率制度借入了大量廉价美元外债,规模达到了无法承受美元由弱转强的地步。率先受到重大投机冲击的泰国、印度尼西亚、菲律宾和马来西亚,其外债占GDP 的比重在危机爆发前多在五成或更高,韩国的外债水平当时只相当于其GDP的28.4%,似乎并不严重,但韩国的问题是其中短期外债占比高达一半,相当于GDP的203%,而其外汇储备根本不足以应对即使是温和的美元升值。
  泰国、印尼、菲律宾和马来西亚四国除马来西亚之外情况与韩国相若,即其外汇储备即使覆盖短期外债也依然不够,更不用说覆盖当时各经济体普遍高企的经常账赤字。后来的投机冲击推波助澜,进一步推高美元汇率,令其外债的货币和期限错配暴露无遗。当外汇储备几乎消耗殆尽时,各经济体便只能弃守本币汇率并向IMF(国际货币基金组织)求援。
  时至今日,当年饱受亚洲金融危机冲击的这些经济体伴随着较快增长均大幅改善了其基本因素。除印尼以外,各经济体经常账均呈盈余,而印尼的经常账赤字也能够控制在GDP 的3%以内。另外各国创建了其外汇储备,其规模是亚洲金融危机时的数倍乃至十数倍不等。至于外债,除马来西亚以外均显著改善。马来西亚的情况较为特殊,它是唯一在亚洲金融危机爆发后采取全面资本管制作为主要反危机手段的经济体,之后的汇率制度也非自由浮动。
  与亚洲金融危机前夕相比,韩国的整体外债占GDP的比重变化不大,但当中的短期外债占比就从50.2%降至目前的27.6%,加上外汇储备的重建,韩国短期外债相当于其外汇储备的比率从203.2%大幅降至可持续的28.5%。泰国、印尼、菲律宾与韩国一样,在整体外债相对规模、短期外债占比、短期外债相对于外汇储备方面录得三降。据此,2014年至2015年美元指数录得近三成的升幅期间,市场虽有忧虑,但却无恐慌或再现投机冲击。未来美国的加息周期虽然预期仍会持续,但在缺乏消费物价通胀压力的情况下,其加息步伐预计会缓慢,累计升幅预计会较1994年和2004年的加息周期温和,有理由对亚洲新兴市场保持信心。
  最后,汲取了当年的教训,亚洲新兴市场在过去20年来除了控制外债、汇率浮动、累积可观的外汇储备以外,东盟十国加中日韩(10+3)在清迈协议框架下达成了双边货币互换协议,令各成员国可以互助和联合防御金融危机,不必再单打独斗。而当年危机爆发后各国只有向IMF求助这一条途径。
  另外,发展本币债券市场也是亚洲新兴市场合作的重点,以韩国和泰国为例,其外债当中本币外债的占比分别达到23.1%和28.9%,该部分本币外债有的只是信用风险,不必忧虑汇率风险。(作者为中银香港高级经济研究员)