当前位置:首页 >> 专栏访谈
中资企业海外发债还能“热”多久?
2017-08-15 07:41   刘雅莹  
   今年上半年中资企业海外发债持续回暖,中资美元债发行1099只,规模总计1483亿美元。相比2016年同期,发债数量翻了近十倍,发债规模大约翻三倍。随着下半年中国内地监管节奏边际放缓,货币政策维持稳定,债市融资功能恢复以及美元或修复超跌部分,中资企业海外发债规模或较上半年缩减,海外发债增速亦将放缓。但就全年看,中资企业海外发债热情较过去更高,发债规模将刷新历史记录。
  政策推动合格的中资企业海外发债
  自2015年“811”汇改以来,人民币贬值预期的升温使得中国内地外汇储备流失现象严峻。为此,内地自2016年下半年加强资本管制,并通过“控流出、扩流入”来吸引外资。为简化海外发债程序来鼓励外汇流入,内地在2015年9月发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》,以备案登记制管理取代企业发行外债的额度审批。此后,人民银行于2016年5月发布《关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》,统一了国内企业的本外币外债管理,允许所有的国内企业(房地产企业与政府融资平台除外)通过“全口径”模式从境外融资。外管局亦于2016年6月15日,下发《关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知》,放开了外债资金的意愿结汇,并大幅放宽了资本项目资金的使用条件,不再区分资本金及外债资金的使用。近年国内跨境资金政策的放宽为合资格的中资企业海外发债融资及资金运用提供了极大的便利。公开数据显示,2017年上半年内地银行共发行768亿美元债,同比增长569%。
  内地融资环境收紧影响债市直接融资功能
  今年上半年,内地推出“紧货币+严监管”的组合操作推动金融去杠杆。年初,中国人民银行连续两次上调公开市场操作利率,并拓宽利率走廊宽度抬升资金市场成本。在监管政策上,今年2月份监管层对资管行业业务管理征求意见,银监会在4月份发布一系列监管文件。“紧货币+强监管”的政策组合作用使资金成本水涨船高,内地中票收益率自去年底以来上涨近100个基点,抑制了债市的融资功能。
  根据万得数据显示,今年1-6月,信用债合计发行量为21874.08亿元,较去年同期下滑51%;发行2097只,较同期下降45%。今年上半年净融资额为-3873.61亿元,同比下滑120%,为近几年以来首次跌至负值。根据鹏元资信评估有限公司的统计资料,今年上半年取消或推迟发行的债券规模明显增多,总计3374.47亿元,刷新同期最高水平。整体看,上半年内地货币政策维持紧平衡状态,债券市场融资环境偏紧,致使内地企业发债情绪谨慎,再融资压力加大。
  此外,自2016年9月份以来,内地监管层出台政策文件严控房地产企业境内融资。2017年4月6日,住建部与国土资源部联合出台通知,明确了因城施策的土地供给政策,首次从供给侧出发对房地产市场进行调控。发改委自二季度起基本停止给房地产商海外发债发放批文。6月12日,发改委下发通知,对5家企业在发行外债前未备案登记进行点名批评。
  监管政策的收紧压缩了内地房地产企业股权融资、债券融资和信托等房地产融资渠道,房地产企业转向海外融资以缓解资金压力。按照规定,目前仅要求境内企业在举借一年期以上的外债时需要进行备案登记,而对一年期及以下海外债发行则没有备案的硬性要求。因而不少未能顺利按原计划发行海外债的企业,都改发一年期及以下债券进行融资。彭博数据显示,2017上半年房地产企业发行美元债数量略高于2016年全年发行数量,募资规模达到244亿美元,高出2016年全年发行规模近75%。从房地产企业境外发行美元债期限分布来看,今年上半年发行期限在一年以内的美元债数量和占比明显增多,占总发行量的74%,远高于去年同期的27%。
  中美利差持续走高使海外融资具成本优势
  尽管美联储在今年3月和6月如期进行加息,但事实上美国经济表现不如预期理想,上半年经济增速为1.9%,与特朗普上台时所承诺的3%相差甚远,“特朗普交易”显著降温。这导致美国长端利率持续低迷,10年期国债收益率回落至2.2%附近。反观中国内地,今年一二季度经济增速均超预期,录得6.9%。而在今年上半年美联储加息的时候,人民银行亦紧贴美联储操作,分别上调中期借贷便利(MLF)和央行公开市场操作中标利率,最终拓宽利率走廊35BP,抬升利率走廊中短期利率中枢37.5个基点。在此背景下,中美利差持续走高,使得中资企业海外发债更具成本优势。
  上半年,中资企业在内地与海外发债成本差异明显。公开资料显示,内地多数企业海外债券发行利率的中枢水平在3%-4%之间。而在内地去“杠杆”力度加码下,内地AAA级中票收益率自年初以来一直走高。5月份时,部分企业5年期AAA级中票收益率高达6.14%,为9年以来首次超过同期银行贷款利率,而AA级5年期中票收益率甚至升至7%。
  美元走弱降低海外发债汇兑风险受通胀疲软、特朗普新政推行受阻、欧元区复苏更为强劲等因素影响,美元指数自年初至今已贬值约11%,从103.21的高位回落至92.85附近。
  最新数据显示,美国6月通胀持续回落,同比增长1.6%,创9个月新低。核心CPI同比增长1.7%,维持在2015年6月以来的低位。美国消费者信心指数和零售数据亦有所走弱。美联储7月议息会议声明中对通胀的乐观程度有所下降。政策方面,特朗普医改方案遭彻底否决,而共和党内部亦矛盾重重,市场对特朗普的信心跌至低位。这导致美联储加息路径持续面临向下修正风险,年内再加息一次的概率不足40%。相反,欧洲近期的经济复苏动能强劲。欧元区6月工业生产大幅高于预期,环比增1.3%,同比增4.0%,5月PMI升至6年高位。美中不足的是在油价拖累下欧元区通胀最近出现回落。尽管如此,欧洲央行行长德拉吉在最新的政策会议上表达出对于经济扩张以及通胀回升至2%目标的信心,并称“应会在秋季时对调整货币政策前瞻性指引进行讨论”,使市场认为欧央行会逐步退出QE。
  在此背景下,欧元强美元弱的局面大概率会在下半年维持,弱势美元下人民币的反弹则有助于降低中资企业海外发债的汇兑损益风险。此外,内地当前仍实施较为严厉的资本管制,叠加逆周期因子能有效扭转市场顺周期交易惯性,年内人民币大幅贬值概率不大,中资企业面临的汇兑风险有限。
  下半年海外融资规模或收缩
  尽管上半年中资企业海外发债持续回暖。然而,随着内地政策环境和流动性的变化,下半年中资企业海外融资的规模或较上半年有所收缩。
  第一、内地监管政策节奏或放缓 尽管强监管仍是年内政策的主基调,但相信监管政策出台的节奏会较今年4月的时候有所放缓。这是因为:首先,内地去杠杆成效初现,M2增速已经连续两个月录得个位数增长,反映出商业银行的同业、资管、表外业务以及影子银行活动有所放缓;其次,第五次全国金融工作会议强调了金融服务实体经济的重要性,并且将去杠杆的重点放在了国有企业和地方政府这两个主体上,与今年上半年直接在金融机构环节上进行的去杠杆有明显区别,意味着去杠杆将更强调“稳中求进”;最后,新设机构国务院金融稳定发展委员会将担当统领金融监管协调的职能,在监管协调下,各项监管工作会稳步推进并落实,因此对债券市场的冲击力度亦会较小。
  第二、人行维护内地流动性平衡意图明确 全国金融工作会议提出“坚定执行稳健的货币政策”,且重新强调“降低实体经济融资成本”,反映出未来货币政策的紧张度或较2016年底以来的“中性偏紧”有所缓解。回顾今年7月公开市场操作过程,按全口径统计(包括MLF),人行连续三周净投放。这与人行此前表达的“削峰填谷”思路相符,可见其依然强调维护流动性基本稳定。另一方面,7月人行流动性投放转向“缩长放短”,MLF净投放从6月的667亿元降至7月的25亿元,而逆回购净投放从400亿元增加至4700亿元。这有助于降低资金成本,并更灵活地维持流动性稳定。下半年货币政策基调依旧稳字当头。
  第三、债市直接融资功能或逐步修复 上半年金融去杠杆不仅导致信用债融资量大减,亦使得非标等表外业务规模显著萎缩,社会融资主要转而通过表内的银行贷款完成。截至今年6月社会融资规模存量累计为166.92万亿元,累计同比增12.80%,反映出实体经济融资需求的全面改善。公开数据显示,不少银行在上半年就已经将全年70%-80%的信贷额度用光。随着银行年内信贷额度耗尽,下半年社会融资或不得不依赖债券融资。而全国金融工作会议也明确指出,“要把直接融资放在重要位置”,以及“要建立多层次资本市场体系”,因此下半年内地债市的直接融资功能或逐步修复。
  第四、断言强美元周期终结为时尚早 截至8月1日,美元已经连续下跌了5个月,创下2011年以来最长下跌周期,并回吐了特朗普上台以来的所有涨幅。此次美元回落幅度之深和周期之长,主要由于美联储退出QE对美元的提振作用已被过度透支、特朗普政策推行不力致市场信心跌至低点、欧洲经济复苏势头更为强劲以及全球货币政策分化收敛等因素所致。尽管如此,此时断言强美元周期终结仍为时尚早。首先,目前美国经济正在逐步复苏,相比其它发达国家美国2%-2.5%的经济增长相对可观,失业率也跌至近10年来的低位。目前情况与历史上美元的弱势周期完全不同,因而实在没有足够的诱因支撑美元将开启又一个弱周期。其次,美联储仍在货币政策正常化的进程当中,加息和缩表也将交替进行。当前美元下跌或只是对“特朗普交易”逆转和欧央行边际收紧货币政策的过度反应。相信当市场逐渐消化德拉吉前期的偏鹰言论后,美元会修复此前超跌部分。下半年美元或将继续表现偏弱,但进一步下跌空间亦有限。
  (作者为中银(香港)战略规划部分析员)