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人民币"入篮"有利于深化金融改革
2015-12-04 06:20  

  记者周轩千 

  

  2015年11月30日,国际货币基金组织(IMF)执董会决定将人民币纳入特别提款权(SDR)货币篮子,SDR货币篮子扩大至美元、欧元、人民币、日元、英镑5种货币,人民币在SDR货币篮子中的权重为10.92%,美元、欧元、日元和英镑的权重从原来的41.9%、37.4%、9.4%和11.3%分别下降至41.73%、30.93%、8.33%和8.09%。新的SDR篮子将于2016年10月1日生效。消息公布后,离岸人民币一度升值0.7%

  人民币国际化新里程碑

  IMF总裁拉加德表示,“这是中国经济融入全球金融体系的重要里程碑,是对中国货币和金融改革成就的认可”。中国国务院总理李克强12月2日主持召开国务院常务会议指出,“这是国际社会对中国改革开放成就的认可”,“这有利于助推人民币逐步国际化进程,促进我国在更深层次和更广领域参与全球经济治理,实现合作共赢。要以此为契机,进一步深化金融改革开放,完善宏观审慎管理,坚持有管理的浮动汇率制度,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定,妥善化解风险,完善配套制度,有序实现人民币资本项目可兑换。”

  中金公司首席经济学家梁红指出,获得SDR地位标志着人民币国际化翻开了新的篇章。“纳人民币入篮是对中国在世界经济中日益增强的影响力的一个认可,有重要的象征意义。人民币成为后布雷顿森林体系时代第一个真正新增的、第一个按可自由使用标准加入的、第一个来自发展中国家的SDR货币。类似于获得一个高信用评级,SDR标签有助于增强人民币的国际接受度,推动其作为储备货币的使用。这是继2009年启动跨境贸易人民币结算试点以来人民币国际化征程上又一里程碑。”梁红表示。

  “人民币成为SDR篮子中第一个来自新兴市场的货币,在世界货币史上具有里程碑意义。”海通证券分析师姜超、顾潇啸指出,“理论上人民币已可与美元、欧元、英镑、日元等发达货币并列,人民币在SDR中权重最终被定为10.92%,超过了日元和英镑。”

  “SDR采用出口贸易占比和‘可自由使用’两大标准来评定入篮货币,加入SDR不仅是对人民币国际地位的认可,更是对中国经济、金融实力的认可。”姜超、顾潇啸指出。

  招商证券也指出,“人民币被批准加入IMF的特别提款权(SDR),树立了人民币国际化进程中新的里程碑。”

  平安证券分析师魏伟指出,人民币入篮为SDR注入新活力。“特别提款权(SDR)是IMF于1969年创立的一种储备资产和记账单位,主要是为了解决当时的美元作为国际货币所出现的流动性紧缩问题。但由于SDR本身设计上的不足以及运行机制上的缺陷,使其在国际金融体系中的地位日渐衰微:其发行量少,在全球储备中占比极低(仅2.4%左右),且交易量亦逐年萎缩。因此,人民币作为新兴市场国家的货币,将为SDR带来新鲜的活力,甚至可能对IMF治理结构的改革,尤其是投票权和代表性的改革带来历史机遇。”魏伟称。

  梁红认为,“人民币作为储备货币使用的增加有助于塑造一个更加稳定和多元的国际货币体系,促进全球经济再平衡。”

  “人民币加入SDR有助于增强SDR的代表性和吸引力,完善现行国际货币体系,对中国和世界是双赢的结果。”中国央行表示,“人民币加入SDR也意味着国际社会对中国在国际经济金融舞台上发挥积极作用有更多期许,中方将继续坚定不移地推进全面深化改革的战略部署,加快推动金融改革和对外开放,为促进全球经济增长、维护全球金融稳定和完善全球经济治理做出积极贡献。”

  金融改革没有回头箭

  穆迪副董事总经理、大中华区信用研究分析主管钟汶权称:“人民币目前纳入SDR货币篮子是对中国政府金融改革及放开资本账户所做努力的认可,并会支持中国的市场化改革。”

  “中国为了加入SDR,在国内做了许多配套改革,包括放开境外投资者进入银行间债市、允许境外央行类机构进入银行间外汇市场、采纳IMF数据公布特殊标准以及人民币跨境支付系统(CIPS)正式上线运行等。人民币加入SDR意味着这些改革措施得到了国际社会的充分认可,会进一步激励中国金融改革的推进。”中信证券分析师张文朗、黄文静表示,加入SDR也意味着人民币国际化正式进入了一条“不归路”,而人民币国际化、资本账户开放、利率自由化以及浮动汇率是紧密依存、相辅相成的,人民币加入SDR意味着中国的资本账户开放、利率自由化以及浮动汇率也将是坚定不移的方向,即便中间可能出现波折,金融自由化的方向不会改变。

  姜超、顾潇啸也称,“人民币国际化、自由浮动汇率、利率市场化和人民币资本项目可兑换‘四位一体’,互为充要条件,必将加速国内市场的改革开放进程。”

  瑞银证券中国首席经济学家汪涛指出,中国将继续以加入SDR为契机,推进资本账户开放和金融领域改革。“中国政府已经、并将继续以加入SDR为契机和催化剂推进金融市场改革,包括更灵活的汇率形成机制、推进资本账户开放等。‘十三五’规划中,政府要求未来五年要‘有序实现人民币资本项目可兑换’,包括推进资本市场双向开放,改进并逐步取消境内外投资额度限制,有序拓展境外机构参与银行间债券市场的主体范围和规模,放宽境外投资汇兑限制,放宽企业和个人外汇管理要求,以及支持人民币的市场交易和国际储备功能。这些措施都将有助于实现整体改革方案的主要目标——增加市场在资源配置中的作用。”汪涛称。

  中信建投分析师黄文涛、郑凌怡表示,人民币国际化也将倒逼金融体制改革。“在中国启动人民币国际化进程后,中国金融改革将只能朝进一步开放、市场化方向前进,没有退路。海外人民币规模的持续积累以及一个个海外人民币离岸中心的兴起,将倒逼中国加快国内金融改革,以避免境内境外两个资金池之间出现过于巨大的水平差。同时,人民币国际化的过程中,中国境内的金融机构和企业与国际金融市场之间的联系将更加紧密,境外的金融机构和企业也将更多地参与到中国境内的金融市场中,成为中国金融改革的额外推动力。”黄文涛、郑凌怡称。

  梁红称,中国加入SDR篮子的努力已转化为一个不可逆的金融自由化过程,有利于中国金融业的长远发展。“虽然一些改革措施出台的背景是为了解决人民币入篮的技术障碍,但由此形成的改革和开放之格局,促进竞争、增进效率,对中国金融业的影响堪比当年加入WTO对实体经济的推动作用。随着跨境投资的增加,金融业直接参与资本配置,显然也会从中受益。”梁红表示。

  中国央行副行长、国家外汇局局长易纲日前在吹风会上表示,加入SDR以后,金融改革开放的步伐不会放慢,而且会按照十八届三中全会、十八届五中全会的部署全面地稳步向前推进。具体而言,“存款利率上限放开后还有很多工作要做。在汇率形成机制上要继续完善,在金融机构的改革、公司治理结构、内部控制等方面都有很多的工作,在金融市场方面我们要不断地建设金融市场,使我们的对冲和套期保值的工具更多,使我们的市场更深、更广,在这方面也有很多工作要做。”

  人民币资产需求增长空间巨大

  “从中长期来看,人民币成为SDR篮子货币,意味着获得IMF的信用背书,将使得各国投资者对人民币资产的信心有所增强,进一步加速人民币国际化的进程。”魏伟表示,“其一,各国央行可能倾向于提高国际储备中的人民币资产比例,使得人民币作为国际储备货币的地位得到提升;其二,人民币入篮也将鼓励和吸引全球私人部门增加对人民币资产的配置,随着中国资本市场的逐渐开放,人民币的股、债和其他资产都将迎来更为广阔的国际市场;其三,人民币加入SDR也将提高人民币债券市场的吸引力,更多融资者的进入将使得离岸和在岸人民币市场得到长足发展。”

  汪涛表示:“虽然SDR相对全球外汇总储备规模较小、且SDR篮子货币权重并非各国储备管理的配置基准,但SDR是每个IMF成员国都持有的官方储备资产,加入SDR标志着人民币已获得IMF及其成员国的官方认可。因此,未来几年对人民币资产的需求可能会显著提升。”

  IMF此前的一份调查表明,已有38个国家持有人民币资产,占其全部外汇资产的1.1%。2015年6月瑞银举办的年度储备资产管理调查中,有超过70%的受访者表示他们已经、或在考虑投资人民币资产,18%的受访者表示将在近期内增加其人民币资产敞口。中国央行曾表示,人民币已成为全球第七大储备货币。

  “截至今年二季度末,全球外汇储备规模达11.5万亿美元,其中中国外汇储备规模达3.5万亿美元。如果未来人民币资产占比提升至5%,则意味着外国央行将增加4500亿美元的人民币资产需求。”汪涛表示。

  “长期而言,人民币在全球外汇储备中的份额有望从目前的1%逐步上升至五年后的5%。假设到2020年人民币的份额升至5%,可能意味着未来五年每年约有800-100亿美元的资本流入人民币。”瑞银财富管理的报告称。

  “考虑到人民币国际化进程始于2010年,预计要想在2020年实现资本和货币可自由兑换,届时人民币至少要赶上英镑的占比(4%),即必须有额外的3500亿美元国际储备要分配给人民币。”大华银行分析师全德健表示。

  中银香港高级经济研究员戴道华认为,如果持有人民币的央行都向IMF披露其外汇储备币种构成,那么人民币的占比很快就可以超过加元和澳元,在未来一至两年内逼近日元3.8%的占比。梁红表示,人民币加入SDR篮子将会增加对人民币资产、尤其债券的需求。“对应10.92%的权重,IMF成员国将通过所持SDR自动形成对人民币约306亿美元的敞口。以SDR计价的资产和负债,包括IMF贷款,也将面临重估。要对冲这部分敞口、应对重估之影响,就必然会增加人民币的使用。一些储备管理机构以及IMF自身参照SDR篮子进行资产配置,所以加入SDR篮子会直接带来外汇储备向人民币资产的再配置。”梁红指出,“而且,这是一个小份额对应大体量的故事。全球外汇储备达11.5万亿美元,按我们预计到2020年人民币份额有望达7.8%,这对应的规模约合7.1万亿人民币。”

  汪涛表示,对于全球所有有分散化需求的资金来说,中国资本市场已成为一个不可忽略的资产类别。中国相对稳定的政治前景、以及人民币国际化进程可为人民币带来的长期价值,均可能会进一步提高投资人民币计价资产的吸引力。

  但汪涛同时指出,外国央行是否会、以及会以何种速度增加人民币资产配置,这将取决于可投资人民币资产的可获得性和流动性、国内金融市场和对冲工具的发展、及其对中国货币政策和金融体系风险的判断。此外,汇率预期也将是主要的短期影响因素。

  “因此,虽然人民币加入SDR是一个重要的里程碑,但进一步推动金融市场发展及推动相关改革才是人民币成为国际货币的关键所在。这些改革也将逐渐吸引海外私人部门配置人民币资产。”汪涛指出。

  资本市场为重债市是重中之重

  中信证券的张文朗等分析师指出,其他国际货币的经验表明,货币国际化与资本市场关系密切,储备货币的国际地位(储备货币份额)与储备货币国家的股票市值和债券余额都有明显的正向关系,其中,债券市场比股票市场对货币国际化更为重要。

  “一般而言,股票波动性更大,风险较债市更高。从价值储藏角度看,各国外汇储备通常投资于储备货币国的债市,而不是股市。同时,股票主要由私营机构发行,而债券既可由私营机构发行,也可以由公共部门发行,期限亦灵活。因此,债市相对而言可以为海外投资者提供更多层次的选择,从而满足他们不同的偏好。总的来说,主要国际货币发行国的债市规模比股市大。”张文朗等分析师表示,有研究表明,债市深化会有力推动人民币国际化。比如,在当前贸易规模下,如果中国债市深度与美国相当,人民币国际化目前就可能到达加速发展的门槛。在当前债市深度下,贸易规模要占到全球贸易17%左右,人民币国际化才能到达加速发展的门槛。

  国信证券分析师董德志表示,从中长期来看,伴随着境外对人民币资产配置需求的加大,人民币加入SDR也将有效推进国内债券市场扩张与深化。“我们可以做一个简单的估算,根据IMF和BIS的数据,今年一季度中国境外发行的一般政府债券规模为154亿美元,占一般政府债券总发行规模不到1%,而同期除中国以外的全球官方外汇储备规模约为7.7万亿美元。如果在人民币加入SDR后,全球其他国家将其官方储备资产的1%用来配置中国国债,则新增购买的规模为770亿美元,占中国一般政府债券规模的4.8%,较配置前增加了4倍多。由此可见,即便境外机构潜在配置需求在人民币加入SDR后小幅扩张,也将明显催生中国国债市场的扩容,并且对国债收益率带来下行压力。”董德志称。

  姜超、顾潇啸指出,从当前的10年期国债到期收益率看,美国为2.22%,欧洲为0.58%,日本为0.32%,中国则高达3.04%,所以,中国债券市场对于海外央行、养老金、保险公司等长期机构投资者更具吸引力,未来国际投资者比重有望上升。“截至2015年6月,境外机构在我国银行间债券市场投资规模占比仅2%左右,相比之下,韩国境外机构持有国债比例约23%,日本约8%,而美国比例接近48%。随着海外投资者不断加入,我国债券市场容量和活跃度都将提高。”姜超、顾潇啸表示。

  “通过考察现有SDR篮子成员国国家,我们发现国与国之间的债券‘互持’是普遍现象。相对而言,这些国家持有中国债券资产的数量则是微不足道,尤其是从美国和日本持有的中国债券来看,其规模甚至小于这两国持有的香港地区和新加坡债券的规模。”董德志表示,“因此,如果人民币加入SDR,我们预计现有SDR篮子货币国家会首先加大对中国债券的配置。”

  “随着人民币逐步发展为全球储备货币,投资者对在岸和离岸人民币计价债券的需求应会提升。由于外国投资者目前在中国市场的投资水平仍较低,我们认为境外机构份额存在上行空间,并将继续从增加利率债券和高等级(AAA和AA+)债券投资开始。”汪涛表示。

  今年7月,中国人民银行公告对境外央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金投资中国国内银行间债券市场取消投资规模限制,并由审批制改为备案制。这些机构目前不仅可投资债券现券,也可开展债券回购、债券借贷、债券远期,以及利率互换、远期利率协议等其他经中国人民银行许可的交易。同样,在政策支持下,过去两年投资中国国内银行间债券市场的境外机构数量显著增加。截至2015年11月27日,已有34家QFII、128家RQFII、37家境外央行、82家境外银行及16家境外保险公司进入中国银行间债券市场。汪涛预计,这些趋势将继续获得政策支持。

  黄文涛、郑凌怡也预计,银行间债券市场将进一步扩容。“目前,只有境外央行、国际金融组织、主权财富基金三类机构投资银行间债市是备案制,投资者可自主决定交易规模,并且投资品种限制放开了。除此三类机构以外的其他外资机构投资债券市场仍然受到比较大的限制,包括境外人民币的清算行和参加行。具体来说,其他外资机构仍然是审批制,清算行和参加行可以参与除了现券之外的回购,RQFII投资只受限于固定收益品种。若能放松至备案制,投资品种放开,境外机构可参与深度提升,不仅有利于人民币的国际化,也将为境内债券市场引来更多的海外资金,利好利率债的需求。”黄文涛、郑凌怡表示。

  “自2009年以来,中国中央政府每年仅发行大约1.4-1.8万亿元的债券,为了满足各大央行及其他机构的需求,中国中央政府需要显著提高债券发行量,以增加优质人民币债券的供应。”全德健指出,另一方面,由于非居民的境内债券持有量为7350亿元,只占到市场总额的2.5%左右,与新兴市场相比,该数据显得微不足道(在东盟的债券市场上,境内政府债券的非居民持有量份额高达40%),所以,中国境内债券市场还有巨大的发展空间。

  资本项目开放在路上

  易纲指出,人民币入篮以后,对资本项目、对资金流动的影响是双向的,有流入的因素,也有流出的因素。“流入的因素就是各央行、各储备管理者,还有私人部门、养老金的管理者等,他们肯定要考虑增持人民币资产,人民币将来可能会更快地进入全球重要的指数之中,这就变成基准了。这些资产管理者要按基准配置它的资产,肯定就要配一部分人民币,中国的资本市场要开放,就会有一些资金流入。有人估计未来五年或者是更长的时间有一个很大数额的资金流入,这个是可能的,但是流入的过程会是有序的。”易纲表示,“什么是流出的因素呢?中国的企业要走出去,中国老百姓也要走出去。最近几年企业走出去开始增多,对外直接投资(ODI)增加得很快,而且将来居民对外组合投资的需求也会增加,就是中国的居民也想在国际市场上投债券、股票等金融组合投资,人民币入篮以后,有很多对外投资的需求。”

  姜超、顾潇啸预计,我国资本项目开放将提速,未来有可能出台的针对资本项目开放的措施包括:正式推出个人投资者出海计划(QDII2),放松对个人跨境投资的限制;尽快推出“深港通”,加强在岸和离岸市场之间的联系;允许境外主体在中国市场发行金融产品(衍生品除外);进一步扩大QFII、RQFII和QDII的参与者群体、投资范围和投资额度,可能最终改审批制为注册制;进一步升级自贸区内的金融开放措施,并扩大自贸区试验的辐射范围。

  农银国际研究部联席主管林樵基、分析员潘泓兴在报告中表示,能进一步促进人民币自由兑换的针对性改革将会出台,包括增加设立离岸人民币结算中心、鼓励外资进入在岸市场(QFII和RQFII)、扩大境外投资者资格,令合格境内投资者亦可参与(QDII2),及扩大人民币汇率浮动区间。

  汪涛则表示,人民币加入SDR需满足“可自由使用”标准,而不需要资本账户完全可兑换,因此,人民币加入SDR并不意味着中国将在明年实现资本项目完全可兑换。

  黄文涛、郑凌怡指出,可自由兑换的货币和可自由使用的货币是两个概念。“IMF对可自由使用的定义是,在国际交易支付和主要汇兑市场中被广泛交易。所以,可自由兑换货币不一定可以自由使用,可以自由使用的货币也不一定可自由兑换。”黄文涛、郑凌怡表示,资本项目的开放仍在路上。

  “短期而言,鉴于资本外流压力和人民币贬值预期加剧,我们预计决策层开放资本账户的步伐将相对谨慎。虽然未来许多相关政策可能得以放松、在岸和离岸的人民币业务范围有望扩大,但对企业和居民资本流动的管制措施可能会延续8月以来的状态、甚至在实际操作中小幅收紧,以稳定资本流动和人民币汇率。”汪涛表示。

  就政策设计和出台时机的问题,易纲表示,“要充分考虑流入的效应和流出的效应,如果政策设计得比较巧妙,可以把流入和流出的政策平衡地出台,使得流入和流出可以大致抵消,或者抵消一大部分。实际上真正对汇率的压力是净流入和净流出,如果我们政策设计得比较合适,资金的净流入和净流出就比较稳定,这就把风险和单向的流动最小化。”

  “所以,我们在人民币加入SDR后将进一步加强国际收支的监测,强化本外币政策协调和本外币政策一体化管理。同时也会加强宏观审慎管理,守住底线。”易纲说。

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