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人民币强劲升值影响几何
2017-08-11 07:16  记者周轩千 卓亮 王菲 

    自今年5月以来,人民币兑美元汇率出现强劲升值,自6.90附近升至6.70关口,并于近
几个交易日连创近一年新高。在岸人民币兑美元即期汇率本周三连破6.70、6.69、6.68关口
,昨天进一步突破6.67关口,16∶30收盘价为6.6610;离岸人民币兑美元即期汇率昨日盘中
触及6.6663,为近11个月新高;人民币兑美元中间价昨日报6.6770,较上一日调升305个基
点,创逾10个半月新高。人民币兑美元汇率升值牵一发而动全身,几家欢喜几家愁?


  人民币汇率预期逆转

记者 周轩千


   从此前“美元跌,人民币涨”到如今“美元涨,人民币还涨”,人民币的贬值预期正快
速消退,代之以不断强化的升值预期,市场主体也越来越多地改“积极购汇、延迟结汇”为
“积极结汇,延迟购汇”。分析人士指出,短期内人民币兑美元汇率仍有继续上升的空间,
但并不会就此形成单边行情;下半年美元反弹并对人民币造成贬值压力仍难免,但贬值压力
有限、可控。

  从“被动上涨”到“主动补涨”

  招商银行资产管理部分析师刘东亮、黄薇指出,人民币强劲升值的原因来自内外两方面
:国际上,因美元表现偏弱,人民币被动走强;在国内,因中国经济企稳,且持续超预期。
“自2015年‘8.11’汇改后,人民币汇率波动显著加大,并确立了与美元反向的呼应关系,
即美元走强时人民币走弱,美元走弱时人民币走强。2017年后,人民币兑美元出现无视美元
走弱的横盘走势,为此央行于5月引入逆周期因子,随后人民币恢复了与美元的反向关系,
一路走强至今。”刘东亮、黄薇表示,“自去年下半年起,中国经济逐步企稳并有温和回升
。在经济企稳的大背景下,市场对人民币汇率的看空情绪明显缓和,外汇占款降幅收窄表明
企业和居民结汇上升、购汇下降,监管政策亦收紧了对资本外逃和非理性对外投资的管控,
中国国际收支情况因此出现明显好转。在国际收支由负转正的背景下,人民币已不具备持续
贬值的市场基础,人民币贬值压力最大的阶段已经结束。”

  交通银行首席经济学家连平表示,人民币升值体现了前期国内各项相关政策推进的效果
,包括对于资本流动,尤其是对于资本流出的管理采取了一系列举措;同时,逆周期调节因
子在人民币汇率中间价形成机制中发挥了非常重要的作用。“有这么一个因素摆在那,大家
会预期人民币再持续贬值的可能性非常小,因为有强有力的手段对它进行调控,而这种调控
不受太多限制。”连平强调,逆周期因子的作用不仅在当前,还影响预期。他同时表示,最
近人民币走强,也“借助”于美元的贬值。

  值得注意的是,美元自上周五美国的非农数据公布后出现了反弹,但人民币走出了有别
于其余非美货币的独立上涨行情。招商银行金融市场部分析师李刘阳指出,这是境内客户汇
率预期逆转导致结售汇行为变化的直接体现。

  “美元指数在日间续涨,欧元/美元甚至跌破了非农数据之后的最低水平。但人民币的
参与者并不理会国际美元的走势,执着地在市场结汇。”李刘阳就周三市场分析道,“人民
币的汇率预期在连续升值破位后已经出现了反转,尤其在冲破6.70关口之后,这种‘反转’
进一步影响市场的行为。这导致了非美货币在回调升幅的当口,唯人民币一枝独秀,走独立
性的上升行情。”

  李刘阳指出,境内外汇市场的参与主体是有外贸实需背景的企业客户,他们到目前为止
仍然没有习惯从一篮子货币涨跌的角度来观察人民币汇率。这也是境内人民币汇率市场的多
空转换与国际美元市场并不同步的原因。“5、6月份开始,国际市场的投机头寸已经转为美
元空头,且以欧元为首的非美货币对美元已经累积较大的涨幅。在那时,境内人民币市场的
参与者却仍然陷于人民币贬值的惯性思维中。直到汇率接近并突破6.70后,不少企业才如梦
方醒。所以,看涨人民币的头寸在现有水平方才刚建立。”李刘阳指出。

  “短期内,人民币多头的情绪需要进一步释放,所以我们认为人民币汇率可能会无视美
元的反弹,走独立的上涨行情。在三季度汇率可能会先触及6.65,待多头情绪释放后,四季
度在美元反弹的带动下回调至6.70上方。不过,该预测存在下行风险,境内企业对美元变动
并不敏感,这会让人民币‘易升难贬’。”李刘阳表示。人民币贬值压力犹存但有限

  从中期看,李刘阳并不认为人民币就此进入一个单边上涨的行情。“首先,预计美元将
在3个月的时间段内启动反弹。在参考一篮子货币汇率进行调节的逻辑下,人民币理应跟随
其余非美货币一道波动。其次,逆周期因子的设计目的是为了让市场供求能和一篮子货币的
变动更加靠拢,而不是让人民币单边升值。只不过在今年上半年人民币单边贬值预期较强的
时点,逆周期因子主要用来调节‘美元跌,人民币不升’的问题,给人以逆周期因子是

  为了让人民币升值的错觉。如果下半年出现‘美元反弹,人民币升值’这样的情况,逆周

  期因子预计同样会起到一定的调节作用,从而更好地引导人民币汇率有序地双向波动。”李
 

  刘阳称。刘东亮、黄薇也指出,逆周期因子引入的目的,并不是为了单纯地推动人民币汇率升值

,而是为了加大人民币的波动性,避免出现今年一、二季度时人民币面对美元波动却无动于
衷的走势。他们同时认为,目前美元或许有较大概率处在被“错杀”阶段,利率推动的汇率
重定价将会驱动美元在未来见底反弹。

  “如果我们对下半年美元转强的判断兑现的话,意味着人民币的下行压力将会重现,但
考虑到中国经济形势较2015-2016年已经大为好转,对资本外逃和非理性对外投资的管控力
度也大幅加强,因此不认为美元的再次转强会导致人民币出现新一轮大幅贬值。”刘东亮、
黄薇指出。

  中金公司首席经济学家梁红表示:“考虑到中国经济增长彰显韧性、出口增速持续复苏
以及年初至今人民币对一篮子货币贬值,今年下半年人民币对美元汇率将得到较强的支撑—
—即使在美元不再走弱的情形下,人民币兑美元汇率也有足够缓冲。”

  “未来,还是要注意美元阶段性升值后可能会对人民币带来贬值压力。但既然我国能够
管控制资本流出的较大压力,使得人民币贬值的势头得到遏制,未来政策管控机制、汇率形
成机制对遏制人民币贬值的能力也是不容低估的。”连平指出。

  “不过,逆周期因子的引入,也意味着人民币难以再回到‘死水微澜’的平静状态,保
持较高的波动性将是未来的常态,预计年内人民币兑美元将在6.6-6.9区间内波动。”刘东
亮、黄薇指出,波动性的加大,将对外币投资、避险保值等提出更高的要求。

  连平同时表示:“下一步,我国可能还会进一步推进人民币汇率形成机制的改革,其中
非常重要的方面是,可能会在条件进一步成熟时,把人民币兑美元汇率日内波动的幅度限制
进一步放宽,比如从现在的2%进一步放宽到3%,对人民币汇率弹性增大的条件加以完善。


  美元弱势实为调整期的延续

  卓亮

  年初至今,美元汇率反复下挫,对所有主要货币均录得不同程度跌幅,美元指数累计贬
值约9%。事实上,自1985年后,美元表现从来未曾如此不济。换言之,今年头7个多月的美
元弱势,是近32年内之最。美元从最强变为至弱,究竟经历了什么?答案离不开两个权力机
构,一个是白宫,另一个是美联储。

  特朗普新政举步维艰

  受到特朗普医保及税制改革、放松监管、改善基建等一系列对经济增长有利的承诺刺激
,金融市场曾经一面倒地看好美国前景。由于共和党同时掌控白宫及国会,施政阻碍理应相
对较少,市场的乐观情绪不无道理。然而,事实证明,美国政府推行改革的难度仍然相当大


  在美国,医疗保险一向是极具争议性的议题,共和党内部其实亦一直缺乏共识。废除奥
巴马医保本来是最能够团结共和党一致对外的目标,但由于在重要关头出现三位共和党人倒
戈,医保改革成功的机会已变得非常渺茫。假如废除奥巴马医保的尝试以失败告终,美国政
府就无法减少联邦政府在医保上的开支,而没有节省开支为前提,大规模税制改革的成功机
率就难免下降。诚然,特朗普上任时间尚短,未来在放松监管及改善基建等方面仍有可能取
得进展。惟医保及税改举步维艰,甚至可能影响未来几个月的债务上限谈判。白宫推行新政
的效率远逊预期,市场憧憬难免大打折扣。

  美联储需处理量宽后遗症

  除了白宫以外,美联储同样需要面对棘手的问题。量宽不是免费午餐,三轮QE过后,美
国银行体系储备急升,以致规模有限的传统公开市场操作失去了影响联邦基金利率的能力,
美联储被迫通过提高向银行支付的额外储备利息,达到上调联邦基金利率的目的。惟美联储
这个非传统的加息机制反而令流动性保持充裕状态,未能达到收紧货币政策的效果。

  美联储公布的数据,可以证明加息效果适得其反。芝加哥联储编制的美国金融环境指数
,以零为历史均值,正数愈大代表金融环境愈紧,负数绝对值愈大代表金融环境愈松。从该
指数的走势可见,三轮量宽的流动性覆水难收,经过美联储四次加息后,美国目前金融环境
却是金融海啸后最宽松水平。

  因此,缩减资产负债表规模,变成美联储需要优先完成的任务。只有缩表取得成效,才
有机会令货币政策回归正常。没有货币政策正常化为基础,加息就难免成效不彰。美联储主
席耶伦表示基准利率已经离中性水平不远,是再加息空间相当有限的最强烈暗示。

  美联储关于加息空间有限的表态,与其余主要央行货币政策发展方向形成对比。目前,
在发达经济体中,除日本以外,多地的主要央行都已经开始或正在考虑逐步收紧货币政策。
虽然全球货币环境有望维持宽松状态,但美联储与其他主要央行的分歧无疑正在收窄。过去
几年,美联储与主要央行背道而驰,首先尝试收紧货币政策,是曾经刺激美元飙升的最重要
原因。这个因素逆转,难免对美元施压。

  市场预期调整增加波动

  金融市场波动往往受预期影响。特朗普新政虽然受挫,但只是未能推翻前朝政策,维持
现状,美国经济表现并没有明显改变;美联储虽然未来加息步伐将放缓,但利率调整温和,
其实一直都是常态。

  换言之,实际因素波澜不惊,经历剧变的是市场预期。美元急挫,可以归咎于市场曾经
对美国经济增长及加息幅度过分乐观,正所谓“希望愈大失望愈大”。受“过山车”式的市
场气氛影响,美元在2014年下半年开始急升,曾经录得自由浮动汇率时代最强劲的升幅,而
在经过一段反复后,今年则出现逾三十载最弱表现。美元短期内难改弱势

  美元从2014年至今,经历了四个阶段。从2014年7月至2015年3月,升势凌厉,奠定了强
美元的基调。事实上,美元真正走强,也就只有这9月的时间。此后20个月内,走势反复,
进入调整期。2016年11月,特朗普胜选后,美元短暂重拾升势,一鼓作气突破之前高位。惟
受上述因素影响,升势无以为继,出现急挫,更跌穿之前调整期内的低位,弱美元的格局已
成雏形。

  换个角度来看,美元飙升后的三个阶段(2015年第二季至今),亦可以理解为一个大的调
整周期。特朗普胜选后,美元先冲高再急挫,只是其中一段插曲。美元年初至今表现如此疲
弱,很大程度上是由于之前被过度乐观的市场情绪推升到不可持续的高度,同时也是美元调
整期的延续。预计美元弱势仍会维持一段时间,但由于市场预期已经出现显著调整,未来跌
势或有所放缓。

  (作者为中银(香港)高级经济研究员)

  上市公司几家欢乐几家愁

  记者  王菲

  伴随着美元走弱,人民币汇率强劲上升,在机构人士看来,人民币走强将对股市产生利
好作用,不过,影响也呈现两极分化态势:一部分上市公司板块将明显受益,带动人民币升
值概念股的上扬,另一部分上市公司则存在盈利下滑传导到二级市场,影响股价走势的风险


  人民币走强带动相关板块走高

  在行业人士看来,人民币汇率创新高,人民币升值意义较大,意味着市场的流动性增加
,对股市带来利好。与此同时,在人民币汇率走势的良好预期下,部分机构已开始提示受益
人民币升值的概念股投资机会,机构观点普遍认为,包括航空运输、造纸、化工(玻纤、涤
纶、纯碱、氯碱)、有色金属等四类行业均将受益于美元指数走弱与人民币升值。

  就人民币升值对A股市场影响,东北证券分析师付立春认为,人民币升值意味着以外汇
换得的人民币数量增加,基础货币有所增加,为银行系统和整个金融系统提供更多的流动性
。付立春表示,流动性的增加以及外资的流入,对股市有正向作用;因为毕竟中国现在A股
估值水平其实是下降很多的,使得其投资价值有了很大提升,如果这部分钱流入的话,会对
股市带来利好,那么股市其实是一个很不错的选择。

  就投资机会而言,航空板块被认为是直接受益板块。业内分析认为,受益人民币升值最
主要的板块在于航空板块,航空股普遍拥有较高美元借款,人民币升值将减少利息支出造成
的汇兑损失;另外,人民币升值带动境外旅游,海外航线需求的增长,也将对航空股形成利
好。

  对此,国金证券指出,航空公司有巨额外币负债,人民币大幅升值将产生巨额汇兑净收
益。估值方面,我国航空公司PB估值对比美国寡头垄断航空公司,仍有较大上升空间。看好
南方航空、中国国航等。

  除了国金证券之外,统计显示,7月份以来,长江证券、华创证券、安信证券等多家机
构均在研报中表示看好航空板块的投资机会并提示关注航空公司因人民币升值所带来的汇兑
收益提升。

  其中,元大证券就表示,航空运输板块由于拥有较高美元借款占比,人民币升值将减少
利息支出造成的汇兑损失,南方航空、东方航空、中国国航在2016年均遭受超30亿元汇兑损
失,若人民币贬值1%,当期净利润对于汇率变动敏感幅度分别为:18.3%、16.1%、11.8%
。上半年中国航空客运市场实现较快增长,国内航线完成旅客运输量2.37亿人,同比增长14
.2%,较去年同期大幅升5.1个百分点,随着8月份暑期旅游季来临,在国际油价低迷、人民
币汇率强势的背景下,航空板块将进入旺季行情。

  除此之外,机构人士还认为,有些行业成本端原物料亦依赖于进口,比如造纸行业、化
工、有色金属等,随着人民币不断升值,这些行业也将因此受益,降低生产成本。

  中信建投指出,在2016年及2017年一季度在行业景气高位大背景下,造纸行业公司业绩
超靓丽,而人民币升值将降低造纸企业进口纸浆、废纸的成本,因此可继续看好造纸板块。

  付立春判断,人民币兑美元还会有升值预期,对资金的流动、对股市的作用还会持续加
强。出口型企业将受影响

  除了上述受益的板块和行业之外,值得注意的是,在人民币升值的背景下,出口型企业
反而会因此受到不利影响。事实上,这种不利影响已经在显现了。

  福耀玻璃8月4日发布半年报称,今年前6个月,公司实现营业收入87亿元,比去年同期
增长14.89%;实现利润总额16.8亿元,受人民币升值影响,比去年同期减少5.22%;实现
净利润13.8亿元,比去年同期减少4.85%。

  具体行业来看,家电行业首当其冲。申万宏源证券指出,近期家电行业若干公司半年度
快报披露中期业绩低于预期,部分原因是来自汇兑损益的影响,基于此可判断,由于人民币
升值而带来的汇兑损失可能对部分出口占比较大的企业半年报产生负面影响。

  市场数据显示,2016年汇兑收益最高的100家公司中,电子、建筑装饰、家用电器、机
械设备行业最扎堆,分别有12家、11家、10家、10家公司获得汇兑收益。从汇兑收益的金额
来看,建筑装饰、家用电器、采掘业的汇兑收益最高。

  值得注意的是,受益于三四线城市商品房销售增加,今年家电行业表现亮眼。但是,这
些公司的海外销售额也较高。例如,去年格力电器海外销售额达162.5亿元,占营业收入比
重15%,产生汇兑收益37.02亿元。美的集团去年海外销售额达64.01亿元,占营业收入比重
为43.49%,产生汇兑收益5.58亿元。

  在机构人士看来,人民币步入升值通道,将影响家电企业的出口毛利率和汇兑损益。申
万宏源认为,2017 年后,人民币兑美元进入升值阶段,截至2017 年6 月30 日,今年
升值的幅度为2.44%;人民币升值对家电行业整体偏负面,体现为产生汇兑损失(由于产品
出口结算和报表日期的汇率不同而产生)以及导致毛利率降低(结售汇时的外币价格低于交易
发生时的价格),由于出口型企业整体利润率偏低,因此,人民币升值对企业的利润影响弹
性较大。

  记者了解到,电子行业去年也有高额的汇兑收益。海康威视、歌尔股份、深天马去年的
汇兑收益分别为3.02亿元、1.76亿元、1.69亿元。2016年以上几家公司的海外销售额占比分
别为29.32%、76.65%、49.91%。也就是说,如果美元持续走弱,且这些公司没有使用外
汇衍生品,那么这些公司今年的业绩将会因为汇兑损失而大打折扣。