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银行股“王者归来”
2017-03-21 00:23   记者周轩千  

   继江阴银行发布A股上市银行首份2016年年报之后,平安银行与江苏银行日前也相继发布了年报。截至2016年末,平安银行净利润同比增长3.36%,不良率从三季度末的水平上升0.18个百分点至1.74%。江苏银行净利润同比增长11.72%,不良贷款率与年初持平于1.43%。
  值得一提的是,银监会数据显示,2016年商业银行净利润增长3.54%,较上年提升1.11个百分点,有望就此宣告银行业净利润增速自2012年以来回落趋势的终结;2016年末商业银行不良率为1.74%,比三季度末下降0.02个百分点,为五年来首次下降。我国银行业总体保持稳健运行,重点领域风险管控得到加强,利润增速有所回升
  银行业绩取决于名义GDP增速
  今年以来,银行股表现亮眼。基于对息差提升和资产质量改善这两大趋势的预测,中金公司、中银国际、国泰君安等机构近日纷纷上调了上市银行未来的增长预期和银行股目标价。高华证券日前表示,如果银行股经增速调整的股价/拨备前营业利润朝历史中值重估,则蕴含40%的上涨潜力。国泰君安日前将2017年银行(老16家上市银行)盈利增速预测从3%上调至5%,预计银行股将迎来业绩、估值双驱动的行情。
  申万宏源首席宏观策略分析师王胜指出,“买银行股就是买经济”,银行业绩表现基于经济基本面,银行股表现基于对经济基本面的预期。
  “我国自2010年宏观调控以来,尤其是2011年调控效果逐步显现以来,经济进入了一轮下行周期,结构调整成为重点工作任务。与宏观调控相配合的,是银行业监管在2011年后逐步从严,资本管理、资金投向等方面的监管逐步完善。在此背景下,银行业经营进入相对困难的时期,不良资产暴露,信贷需求疲软,盈利增速开始逐步下行。”国泰君安分析邱冠华、王剑指出,“这一情况反映在股价上,就是银行股估值水平持续下行,直至2014年达到一个相对平稳的底部,行业PB在0.9倍上下波动。期间,经2015年股市大起大落,2016年开始行业PB仍旧徘徊在0.9倍左右。”
  “朴素的逻辑认为,银行的基本面,无论息差、资产增长、信用成本,与宏观经济的相关性非常强,银行应该是一个周期股。”华创证券分析师张明、王月香认为,银行股估值由周期与流动性双轮驱动,而从2016年开始至今,银行估值逻辑转向了周期。“2016年,第三库存周期开启。从美国近三轮库存周期的经验来看,库存周期对银行股的影响非常明显,中国呈现类似的特征。在M1高位震荡的情况下,银行估值跟随库存周期小幅震荡上行。从2016年四季度到2017年,Shibor 开始趋势性上升,M1增速快速下降,但并未影响持续至2017年的估值上升节奏。”
  中信建投银行业首席分析师杨荣认为,今年以来机构加仓银行股,银行股持续上涨的核心驱动力有三方面:加息周期;上游和下游企业经营好转,企业信贷资产质量好转,信用差改善;区域经济好转。
  招商证券分析师马鲲鹏表示,银行业基本面变化的核心在于“名义GDP”的变化,银行的业绩增长和不良趋势完全由名义GDP趋势决定,而目前我国正处在近五年名义GDP的拐点上。他称,在名义GDP长周期趋势大拐点下,2017年银行业基本面将全面改善,并驱动银行板块PB中枢提升至1倍以上。
  中金公司近日将2017年实际GDP同比增速预测从原来的6.7%上调至6.8%,将2017年PPI预测从原来的3.6%上调至7.5%,将2017年名义GDP同比增速预测从原来的9.3%上调至11.5%,同时,将2018年名义GDP同比增速预测从原来的9.2%上调至10.3%。中金公司首席经济学家梁红、分析员易峘在报告中指出,名义GDP和工业生产增速的明显提升意味着企业盈利增速或将进一步上升,而银行资产质量有望继续改善。在其看来,2017年的名义GDP增速有望比2016年加快3.5个百分点,意味着工业企业利润增速可能会较上年上升10个百分点以上。此外,在名义GDP增长加速、企业现金流改善,而货币政策退出宽松较为温和的背景下,企业部门的偿债能力有望进一步改善。
  资产质量好转,风险溢价降低
  中金公司分析员黄洁、张帅帅表示,伴随着名义GDP的反转,银行不良率大概率见顶回落。他们认为,商业银行资产质量指标在2016年四季度的全面好转具备相当可持续性,据其预计:继长三角之后,珠三角、环渤海地区不良生成节奏不仅放缓,而且不良率绝对水平将逐步见顶;按照企业规模划分,中小微型企业不良风险将陆续出清;上市银行不良率/关注类/逾期贷款占比环比下降的局面开始普遍出现。
  高华证券分析师唐伟城、王逸认为,中国银行业的信贷质量周期已过拐点,短期内企业盈利回升和银行贷款结构改善有望带动提高银行业资产质量。
  邱冠华、王剑认为,至2016年末,为期5年多的一轮不良资产周期可能暂告一段落。他们引用银监会的数据指出,截至2016年末,商业银行不良率为1.74%,关注率为3.87%,分别环比下降0.02、0.23个百分点;不良贷款余额为1.5万亿元,环比2016年三季度末仅增加183亿元。
  “虽然市场对不良率的真实性一直存有争议,监管部门也承认有部分银行通过假出表等方式粉饰不良率指标。但是,从趋势上看,不良新生成形势确有好转,而存量不良(包括仍被隐藏的)则可继续处置,整个银行业的资产质量负担是有望缓慢好转的。”邱冠华、王剑指出。
  中银国际分析师袁琳认为,更多地方资产管理公司的建立和债转股项目有助于提高银行资产质量。此外,由于净息差改善拉动拨备前经营利润上升,银行核销不良贷款的能力也有所增强。
  交行金融研究中心报告指出,处置渠道的拓宽和处置意愿的提升,有助于商业银行有效控制不良水平。“随着不良资产证券化试点银行的进一步扩围、市场化债转股配套政策陆续出台,以及不良资产收益权转让等不良资产新型处置渠道不断拓宽,加之各种层级和各种类型的资产管理公司的不断出现,商业银行将有更多的空间来充分利用相对较高的拨备对不良贷款的增长进行有效控制,相对平稳的盈利水平也为商业银行保持这种控制能力提供了充足的财务资源。商业银行加大不良资产处置和核销力度的趋势将在2017年得到延续,并从根本上保证行业资产质量的稳定可控。”该报告指出。
  中国银行国际金融研究所报告指出,商业银行应把握好不良资产证券化和“债转股”的政策机遇,以创新性思维化解不良资产。一方面,抓住不良资产证券化机遇,增强资产周转效率。加强自身信息系统的升级与完善,提高对不良资产的跟踪和数据搜集能力,建立关于不良资产回收率与回收金额的数据库,数据应覆盖完整的经济周期,为不良资产证券化估价创造条件。条件具备时,充分利用好资产证券化技术和手段,增强资产的周转效率和
  证券化发行等中间业务创收能力,提升盈利水
  平。另一方面,稳妥推进“债转股”。合理控
  制商业银行“债转股”的规模和比例,加强信
  息沟通和共享,防止企业逃废债,并以此为契
  机提高投行化服务能力和中间业务收入。
  邱冠华、王剑指出,“毒资产”(指带有风险隐患的资产)出清有望使投资者对银行股的风险评价改善,从而使风险溢价回落,估值回升。“股价的折现率由无风险利率、风险溢价决定。无风险利率方面,2017年利率中枢将高于2016年,已充分反映在预期之中,但未来利率再大幅波动的可能较小。因此,我们预计近期内无风险利率并不是驱动行情的主要因素。风险溢价变动将成为影响2017年银行股价表现的主要因素。而风险溢价则由风险评价(正相关)、风险偏好(负相关)决定。”邱冠华、王剑表示,“监管从严的根本目标,是消除监管套利等空间,杜绝银行继续参与‘毒资产’业务。长远看,这必然构成利好,消除了银行资产中一大部分不明朗的风险。因此,长远看,有利于改善投资者对银行股的风险评价,进而降低风险溢价,是有助于提升估值的。”
  “但必须重视的是,短期内,监管从严的具体措施、实施路径,以及导致的后果,仍有一定不确定性。监管部门自身也意识到,监管落实的过程中,不排除会引爆一些风险点。这种风险释放,倒不一定会导致银行利益受损,但在引爆过程中,也可能使投资者过于担忧或流动性恐慌而导致风险偏好短期下降,引起波动,这都会创造增持银行股的机会。”邱冠华、王剑指出。
  净息差和盈利增速或超预期
  王胜指出,银行的净息差是衡量银行“价”的核心指标,是衡量银行景气度的关键指标。“净息差指银行净利息收入与平均生息资产的比率,受宏观经济、货币政策等多重因素影响,各驱动力因素之间互相影响。经济景气度提升,企业融资需求增强,通胀预期起来推动的银行贷款议价能力提升和存款活期化,均会提升净息差。货币政策收紧,信贷增速的边际企稳或收紧有助银行贷款议价能力提升,并减轻资产配置压力,利率也提升,净息差也随之扩大。”王胜称。
  唐伟城、王逸认为,中国银行业的信贷质量周期已过拐点,加之利率上行和强劲的企业贷款需求,将在未来三年推动银行净息差扩大(其中,四大行有望提升20个基点)及税后净利润增长35%。中金公司近期指出,上市银行息差反转超预期,最新预期的2017年息差比原先预测提升2—3个基点,由此对今年净利润增速多贡献1—2个百分点。邱冠华、王剑预计,2017年上市银行整体净息差水平保持平稳,部分优质银行净息差有望小幅上升。“因经济基本面企稳,并有望持续2个季度以上,我们认为目前的信贷投放节奏有望保持,全年实现信贷投放13万亿元。而其中,信贷投向仍以基建、按揭为主,主要体现为对公长期贷款、个人长期贷款。此外,在流动性稳中偏紧的背景下,银行间市场利率中枢将高于2016年,银行贷款利率将有所上行。尤其值得注意的一点是,房地产调控的推进还使得按揭贷款的定价有所上行。目前调控政策已覆盖主要大中城市,按揭投放也有所管制,定价料将上行。同时,存款利率基本稳定或略微上行,因此,存贷利差稳中有升。”他们表示,“除存贷款业务外,其他资金业务的负债、资产端利率均有上行,利差基本稳定。”王胜在总结了五次银行股历史行情后指出,银行股超额收益的驱动力以净息差为核心,但投资者获取此信息具有滞后性,需要以更为高频和先行的利率和通胀信号指导投资。“通胀和利率双升是投资银行股的最好时期。”他称,“历史上,2003-2004年、2006-2007年、2008-2009年、2012-2013年四次银行股超额收益行情,均伴随着利率和通胀的同时抬升。而在降息周期的2015年大牛市中,银行其实是跑输指数的。”
  大银行股有配置价值,次新股有进攻性
  “以往由于A股上市银行基本都是全国布局的国有大型商业银行和股份制商业银行,资产投向和区域分布的特征差别不是特别明显,投资者更加关注整个板块的β行情。”广发证券分析师屈俊、沐华指出,“而近期随着4家城商行和5家农商行登陆A股,上市的城、农商行的个数达到12家,后续还有进一步增加的可能性,由于中小区域性银行的跨省异域扩张没放开,未来区域经济的增长、融资需求、不良贷款的暴露程度或将直接决定银行个体差异,预计后续板块的分化会加剧,或将出现α机会。”
  王胜也表示,随着小盘股银行的逐步上市,银行板块分化格局将会加快显现,银行股投资的α属性日益增强,银行选股时代可期。当前商业银行164万亿元总资产规模中,上市银行资产占比已达80%,而上市银行数量占比不足3%。截至2016年6月末,上市银行平均资产规模为5.3万亿元,未上市银行平均资产规模为327亿元。行业中存在大量未上市中小规模银行。伴随着我国资本市场的日益完善,预计未来小体量银行上市数量与日俱增,股价同步性逐步下降,区域性标的、逆势成长性标的和高弹性标的将不断呈现。”王胜指出。
  杨荣表示,今年以来银行股上涨的三大驱动力对25家A股上市银行的影响程度有差别,对农商行正面影响最大,其次是城商行,随后是股份制银行,最后是大型银行。“其一,加息周期中,利息收入占比最高的银行受益最为明显。农商行利息收入占比在90%-95%之间,比如:江阴银行利息收入占比95%,受益最为显著。城商行利息收人占比在80%-90%之间,比如:贵阳银行利息收入占比84%。其二,信用差改善上,中小企业信贷占比最高的银行受益最为明显。农商行中小企业信贷占比在80%-90%之间,其信用差改善最大。其三,区域经济好转上,江浙地区经济率先企稳,江浙地区农商行和城商行受益最为明显。”
  屈俊、沐华认为,城商行增速显著高于银行业平均增速,优质城商行有望成为银行股中的成长股。他们基于基本面确立的两条银行股选股逻辑是:区域经济发达,经济基本面较好,不良风险经过长时间消化得到充分释放区域的银行;前期经济基础相对薄弱,近年来经济高速增长,有望享受区域经济弯道超车带来的融资红利,同时,区域金融竞争格局相对较弱,金
  融脱媒进程较慢,资产负债定
  价能力相对较强,息差水平相
  对较高,ROE水平较高。
  就老16家上市银行与银行次新股板块间的比较,杨荣认为,大型银行始终存在配置价值,股份制银行兼具进攻性和配置性,而银行次新股是进攻性品种。“行业基本面改善,而且最新出台的政策对大型银行更加有利,其估值较低,但是在金融去杠杠背景下,流动性不支持大型银行股价大幅上涨,大型银行只有配置价值;而股份制银行中,部分银行基本面优势明显,或者基本面存在改善预期,其市场表现将更具进攻性,而其他股份制银行具备配置性;银行次新股由于信用差改善最为明显,而且其市值相对较小,弹性更大,最近政策上对其非常有利,因此,具备较大的进攻性,建议加大配置比例。”杨荣预计,市场将形成“银行次新股板块”,其估值将独立于老16家上市银行,预计银行次新股2017年PB将高于1.8倍。
  事实上,从2月10日起,以张家港行、江阴银行为首的次新银行股点燃了市场的对次新板块的热情。杨荣指出,银行次新股首先是银行股,其次才是次新股。但他也认为,目前银行次新股估值依然便宜,2017年PB平均为2倍,其中,农商行2017年PB平均为2.6倍,城商行2017年PB平均为1.3倍。

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