北京师范大学金融研究中心主任钟伟：
普通投资者宜长期持有基金
适逢年底，又逢股市动荡，楼市成交量下降，但价格居高不下。作为投资者，应该如何把握明年的经济走向？针对投资者普遍关心的经济形势以及投资策略，记者日前采访了经济学家钟伟。他表示，明年CPI仍将维持高位，股民关注的企业盈利能力将显著放缓，目前 A股市场已处于牛市的中后期，但房价还将进一步加速上涨
本期访谈人物：钟伟
钟伟，北京师范大学金融研究中心主任，教授、北师大和厦大博导。《中国外汇》副主编，主要研究方向为银行风险管理和外汇管理体系。
明年CPI仍将维持高位
《上海金融报》：今年以来，大家印象最深的莫过于物价了，猪肉价格涨了，油价涨了，房价涨了。CPI持续走高，加重了老百姓的生活成本，您觉得这是什么原因造成的，明年的通胀压力会否减少？
钟伟：关于通货膨胀争议非常多。今年1到10月份CPI平均是4.4到4.5，10月份更是到了6.5。这种状况实际上是由食品价格和住房价格引起的，如果食品价格和住房价格回落，那么CPI也会回落。也就是说，现在的主流观点认为通货膨胀是结构性的，2008年通货膨胀会有一个小幅的回落，这种想法在我看来是不切实际的。
第一，基础原材料价格涨价了，饲料以及人工成本都在涨，所以最后才导致了市场价格普遍的上涨。阻止市场价格上涨几乎是没有什么办法的。如果今年不是因为资本市场分流了两万亿元，房地产市场分流了2.5万亿元的资金，如果这些钱可以通过楼市、股市分流出来都投入到消费品市场，那么物价会更高。
第二，上游物价是政府在着力控制，比如石油、公交服务几乎所有的初级类产品和公共产品和服务的价格都未有大幅上涨，所以这些价格能调控得住，这在一定程度上缓解了下游物价涨价的幅度。如果上游的价格和国际价格一样，物价则将进一步上涨。因此，我们对2008年的物价很不乐观，目前情况下选择银行储蓄是毫无意义的。
第三，利用货币政策调控空间缩小。货币政策调控主要有三个途径，其一是提高准备金率；其二是加息；其三是发行央行票据。关于提高准备金率1年调整9次，这样的调控最多再有1年，如果现在的准备金率14%，能想象一个国家的银行业准备金率是20%吗？加息的约束力很强，但加息这个工具要频繁运用也很困难。至于发行央行票据，因为市场利率年收益将近4%了，所以继续发行央行票据，人民银行的成本会非常高。所以，我们可以看到，今年底人民银行进一步调控货币政策的时候，包括存款准备金率、发行央行票据和加息三大政策工具继续频繁使用的空间都在缩小。
已处于牛市中后期
《上海金融报》：自2006来，资本市场非常火爆，不过不少专家认为，目前A股市场市盈率普遍过高，股价上升不可持续，您是怎么看的？
钟伟：由于资本市场的波动性比储蓄要高，所以资本市场的回报水平高于其他低波动的金融资产的收益，不过目前资本市场的收益性在下降，波动性却仍在上升。
20个交易日当中，指数跌幅超过1%，我们称之为异常交易。今年的2、3、4月，分别是一天，5、6月份异常交易分别有3天，到了9、10月份，异常交易有5天，而11月份则更多。因此，资本市场波动性正在日益加剧，波动性加剧带来的结果，就是很难选择买入或者卖出的时点，很难进行有效的投资。所以，我认为目前资本市场的收益水平在下降，波动性在上升。
另外，从外汇的角度来看，资产价格是低估的，但是从人民币角度，却不一定如此。
我们中国境内的资本市场是非常标准的理性投机市场。这是因为，每个人都在买卖股票，每个人都希望通过分红，通过红利获得收益。但中国资本市场没有提供这种可能性。
在2007年全年，我们工业企业规模利润大概是2万亿元，上市公司的利润大概是4千到5千亿元，如果上市公司当年利润都是百分之百分配的，上市公司能够给投资人提供的投资回报大约是18亿元，为了维持2000到2500亿元的交易量，政府和证券公司所收取的佣金大约是20到22亿元。因此，在A股市场当中，制度成本大于制度收益。
在目前A股市场上，所有投资者的利润都来源于价差买卖，而不是来源于上市公司的盈利增长，所以，A股市场只能说是一个理性的投机市场。在理性投机市场的情况下，A股市场要继续往后走，取决于增量资金。如果增量资金足够的话，价差可以维持；如果增量资金不足交易就缩量，流动性就会变得更差。毕竟2000亿元的日均交易和1000亿元的日均交易所要缴纳的印花税是不一样的，如果增量资金不够，就一定意味着市场会下跌。反过来A股市场要保持繁荣，几乎完全取决于场外增量资金。
根据多位经济学家的研究，近200年来，从来没有一个超额利润的收益在50%以上的资本市场，即没有一个大牛市持续的时间超过4年。目前我国A股市场还处于大牛市的增速阶段，现在已经过去两年多时间了，可以说A股处于大牛市的中后期。假定今后两年的市场规模是2006、2007年这样的A股市场规模，增量资金能再持续两年，2008年A股市场的容量比2006、2007年要大得多。据估计，场外增量资金的增长大约能支撑超额利润的市场维持12个月左右。
建议长期持有基金
《上海金融报》：如果按照您的说法，资本市场的繁荣还将延续12个月，那作为普通投资者在2008年应该怎么做投资？
钟伟：现在处于大牛市的中后期的阶段，也处于超额利润将要加速消失的阶段，未来实际上可以总结为三个“为王”：第一叫做机构为王；第二资金为王；第三蓝筹为王。这种格局使得2008年普通的中小投资者通过股票买卖获得稳定的盈利是非常难的。以后中小投资者更多时候不得不借助于机构，借助于被动性的指数型基金来获益。
关于A股市场的涨幅，一般估计从2007年到2020年，我们能排到全球第一位。作为一个普通投资者，我建议可以长期地持有一些基金。因为，中国基金行业的发展尤其是开放型基金的发展是非常好的，即便在市场最悲惨的三年期间，在当年市场利率不到1.2%的情况下，开放式基金带来的回报仍然平均在10%以上。因此，市场氛围非常低的基金公司他们更具有生存能力。
越来越多的公司包括嘉实、南方、易方达等公司，他们所推出基金的品种并不仅仅是股票型基金，也还有各种类型的基金。基金管理公司之所以推出这么长的基金产品线，主要是为了保持基金巨大的研发和实际进行投资管理能力。相比证券公司，基金公司对理财投资采取了更理性的办法，基金公司能够有更强的研发能力去判断未来市场的发展，也有更强的能力去进行仓位的调整。
在这样的背景下，选择一些优秀的基金公司，长期持有它的一些不同策略、不同种类的基金，并且根据市场的结构变化而进行调整。目前可以持有80%指数型的基金，以后可以随着市场的变化，持有更多的指数型的，较少的持有偏股型的。需要指出的是，基金本身的品种是需要非常仔细研究的。
楼市还将涨三年
《上海金融报》：今年除了股市，楼市的涨幅也是非常惊人的，近来政府频频出新调控政策，目前成交量也出现了新低，对于楼市的下一步走势，您是怎么看的？
钟伟：楼市目前的状况是有真实需求支撑的，同时也是供求严重失衡的市场。从2000年到2003年是房价平稳上涨时期，2003年下半年到2006年上半年，是房价快速上涨时期，而2006年下半年到未来3年将是房价异乎寻常地快速增长阶段。从现在到未来3年，全国房价平均增幅将维持在12%到15%，东南沿海地区房价有可能翻一番。
首先，我们来看房价的先行指标。在2007年，中国房屋的不动产销竣比失衡非常严重，这种供不应求的局面显然会延续下去。开发商有能力操纵的是新房的价格，但没有能力操纵二手房和房租的价格。而我们在今年看到了新房价格、二手房价格和租金价格不同程度地上涨，因此，在今年，可以说房价的上涨更多的是供不应求。
其次，是地价的不断上涨，将会显著扭转公众对房价的预期，推动房价的上涨。土地出让价格在于地价上涨的速度太快，以至于购房者几乎不再抱有房价会下降的幻想。
再次，政府的住房保障能否落实到位。住房保障落实到位与否并非取决于我们的政策，而是取决于我们的资金，目前全国人均居住面积在10平方米以下的中低收入家庭，大约有一千万户，如果为每一个家庭提供50万平方米的廉租房，需要5亿平米的建筑面积，5亿平方米最少需要5千亿元。在“十一五”期间，为解决中低收入的住房保障，政府应该每年投入1000亿元资金，但是建设部的数字只要投500亿元就够了，而各级地方政府在过去的7年间为此所付出的资金每年不到80亿元。所以，更多的中低收入家庭仍然不得不依赖于商品房市场解决住房问题。而由于拆迁征地，被动需求本来不应该通过商品房购买解决居住需求的，在北京高峰的时候达到了50%，目前也有20%到30%。综合这些因素，从2003年到今年房价调控是比较失败的。
另外，按揭贷款的利率不断提高，首付比例不断提高，物业税有可能开征等因素，导致不动产成本显著上升。假定物业税开征，税率是1.4到1.5，按照商品房市值，假定20年期的贷款利率今后几年间达到8%到8.5%，再考虑所购房时候的资金投入，大约是30%到40%的首付资金投入。我们推算了一下，如果使用按揭工具并缴纳1.4到1.5的物业税，即便房价每年上涨12%，投资不动产的净收入仍然为零，幸运的是，我们计算的结果是，在今后3年，不动产价格上涨幅度比这些所带来的成本更快。
综上所述，目前对今后两三年房价持续上涨的把握不是更小，而是更大。不过由于政策的不确定性，将导致房价上涨带来的收益是非常微弱的。迄今为止，我们仍然没有办法判断资本市场或者不动产市场膨胀的顶部价格。我们惟一可以确定的是，在未来的12个月之内的股市以及在36个月之内的楼市，价格仍然会有显著的增长。
钟伟，北京师范大学金融研究中心主任，教授、北师大和厦大博导。《中国外汇》副主编，主要研究方向为银行风险管理和外汇管理体系。
明年CPI仍将维持高位
《上海金融报》：今年以来，大家印象最深的莫过于物价了，猪肉价格涨了，油价涨了，房价涨了。CPI持续走高，加重了老百姓的生活成本，您觉得这是什么原因造成的，明年的通胀压力会否减少？
钟伟：关于通货膨胀争议非常多。今年1到10月份CPI平均是4.4到4.5，10月份更是到了6.5。这种状况实际上是由食品价格和住房价格引起的，如果食品价格和住房价格回落，那么CPI也会回落。也就是说，现在的主流观点认为通货膨胀是结构性的，2008年通货膨胀会有一个小幅的回落，这种想法在我看来是不切实际的。
第一，基础原材料价格涨价了，饲料以及人工成本都在涨，所以最后才导致了市场价格普遍的上涨。阻止市场价格上涨几乎是没有什么办法的。如果今年不是因为资本市场分流了两万亿元，房地产市场分流了2.5万亿元的资金，如果这些钱可以通过楼市、股市分流出来都投入到消费品市场，那么物价会更高。
第二，上游物价是政府在着力控制，比如石油、公交服务几乎所有的初级类产品和公共产品和服务的价格都未有大幅上涨，所以这些价格能调控得住，这在一定程度上缓解了下游物价涨价的幅度。如果上游的价格和国际价格一样，物价则将进一步上涨。因此，我们对2008年的物价很不乐观，目前情况下选择银行储蓄是毫无意义的。
第三，利用货币政策调控空间缩小。货币政策调控主要有三个途径，其一是提高准备金率；其二是加息；其三是发行央行票据。关于提高准备金率1年调整9次，这样的调控最多再有1年，如果现在的准备金率14%，能想象一个国家的银行业准备金率是20%吗？加息的约束力很强，但加息这个工具要频繁运用也很困难。至于发行央行票据，因为市场利率年收益将近4%了，所以继续发行央行票据，人民银行的成本会非常高。所以，我们可以看到，今年底人民银行进一步调控货币政策的时候，包括存款准备金率、发行央行票据和加息三大政策工具继续频繁使用的空间都在缩小。
已处于牛市中后期
《上海金融报》：自2006来，资本市场非常火爆，不过不少专家认为，目前A股市场市盈率普遍过高，股价上升不可持续，您是怎么看的？
钟伟：由于资本市场的波动性比储蓄要高，所以资本市场的回报水平高于其他低波动的金融资产的收益，不过目前资本市场的收益性在下降，波动性却仍在上升。
20个交易日当中，指数跌幅超过1%，我们称之为异常交易。今年的2、3、4月，分别是一天，5、6月份异常交易分别有3天，到了9、10月份，异常交易有5天，而11月份则更多。因此，资本市场波动性正在日益加剧，波动性加剧带来的结果，就是很难选择买入或者卖出的时点，很难进行有效的投资。所以，我认为目前资本市场的收益水平在下降，波动性在上升。
另外，从外汇的角度来看，资产价格是低估的，但是从人民币角度，却不一定如此。
我们中国境内的资本市场是非常标准的理性投机市场。这是因为，每个人都在买卖股票，每个人都希望通过分红，通过红利获得收益。但中国资本市场没有提供这种可能性。
在2007年全年，我们工业企业规模利润大概是2万亿元，上市公司的利润大概是4千到5千亿元，如果上市公司当年利润都是百分之百分配的，上市公司能够给投资人提供的投资回报大约是18亿元，为了维持2000到2500亿元的交易量，政府和证券公司所收取的佣金大约是20到22亿元。因此，在A股市场当中，制度成本大于制度收益。
在目前A股市场上，所有投资者的利润都来源于价差买卖，而不是来源于上市公司的盈利增长，所以，A股市场只能说是一个理性的投机市场。在理性投机市场的情况下，A股市场要继续往后走，取决于增量资金。如果增量资金足够的话，价差可以维持；如果增量资金不足交易就缩量，流动性就会变得更差。毕竟2000亿元的日均交易和1000亿元的日均交易所要缴纳的印花税是不一样的，如果增量资金不够，就一定意味着市场会下跌。反过来A股市场要保持繁荣，几乎完全取决于场外增量资金。
根据多位经济学家的研究，近200年来，从来没有一个超额利润的收益在50%以上的资本市场，即没有一个大牛市持续的时间超过4年。目前我国A股市场还处于大牛市的增速阶段，现在已经过去两年多时间了，可以说A股处于大牛市的中后期。假定今后两年的市场规模是2006、2007年这样的A股市场规模，增量资金能再持续两年，2008年A股市场的容量比2006、2007年要大得多。据估计，场外增量资金的增长大约能支撑超额利润的市场维持12个月左右。
建议长期持有基金
《上海金融报》：如果按照您的说法，资本市场的繁荣还将延续12个月，那作为普通投资者在2008年应该怎么做投资？
钟伟：现在处于大牛市的中后期的阶段，也处于超额利润将要加速消失的阶段，未来实际上可以总结为三个“为王”：第一叫做机构为王；第二资金为王；第三蓝筹为王。这种格局使得2008年普通的中小投资者通过股票买卖获得稳定的盈利是非常难的。以后中小投资者更多时候不得不借助于机构，借助于被动性的指数型基金来获益。
关于A股市场的涨幅，一般估计从2007年到2020年，我们能排到全球第一位。作为一个普通投资者，我建议可以长期地持有一些基金。因为，中国基金行业的发展尤其是开放型基金的发展是非常好的，即便在市场最悲惨的三年期间，在当年市场利率不到1.2%的情况下，开放式基金带来的回报仍然平均在10%以上。因此，市场氛围非常低的基金公司他们更具有生存能力。
越来越多的公司包括嘉实、南方、易方达等公司，他们所推出基金的品种并不仅仅是股票型基金，也还有各种类型的基金。基金管理公司之所以推出这么长的基金产品线，主要是为了保持基金巨大的研发和实际进行投资管理能力。相比证券公司，基金公司对理财投资采取了更理性的办法，基金公司能够有更强的研发能力去判断未来市场的发展，也有更强的能力去进行仓位的调整。
在这样的背景下，选择一些优秀的基金公司，长期持有它的一些不同策略、不同种类的基金，并且根据市场的结构变化而进行调整。目前可以持有80%指数型的基金，以后可以随着市场的变化，持有更多的指数型的，较少的持有偏股型的。需要指出的是，基金本身的品种是需要非常仔细研究的。
楼市还将涨三年
《上海金融报》：今年除了股市，楼市的涨幅也是非常惊人的，近来政府频频出新调控政策，目前成交量也出现了新低，对于楼市的下一步走势，您是怎么看的？
钟伟：楼市目前的状况是有真实需求支撑的，同时也是供求严重失衡的市场。从2000年到2003年是房价平稳上涨时期，2003年下半年到2006年上半年，是房价快速上涨时期，而2006年下半年到未来3年将是房价异乎寻常地快速增长阶段。从现在到未来3年，全国房价平均增幅将维持在12%到15%，东南沿海地区房价有可能翻一番。
首先，我们来看房价的先行指标。在2007年，中国房屋的不动产销竣比失衡非常严重，这种供不应求的局面显然会延续下去。开发商有能力操纵的是新房的价格，但没有能力操纵二手房和房租的价格。而我们在今年看到了新房价格、二手房价格和租金价格不同程度地上涨，因此，在今年，可以说房价的上涨更多的是供不应求。
其次，是地价的不断上涨，将会显著扭转公众对房价的预期，推动房价的上涨。土地出让价格在于地价上涨的速度太快，以至于购房者几乎不再抱有房价会下降的幻想。
再次，政府的住房保障能否落实到位。住房保障落实到位与否并非取决于我们的政策，而是取决于我们的资金，目前全国人均居住面积在10平方米以下的中低收入家庭，大约有一千万户，如果为每一个家庭提供50万平方米的廉租房，需要5亿平米的建筑面积，5亿平方米最少需要5千亿元。在“十一五”期间，为解决中低收入的住房保障，政府应该每年投入1000亿元资金，但是建设部的数字只要投500亿元就够了，而各级地方政府在过去的7年间为此所付出的资金每年不到80亿元。所以，更多的中低收入家庭仍然不得不依赖于商品房市场解决住房问题。而由于拆迁征地，被动需求本来不应该通过商品房购买解决居住需求的，在北京高峰的时候达到了50%，目前也有20%到30%。综合这些因素，从2003年到今年房价调控是比较失败的。
另外，按揭贷款的利率不断提高，首付比例不断提高，物业税有可能开征等因素，导致不动产成本显著上升。假定物业税开征，税率是1.4到1.5，按照商品房市值，假定20年期的贷款利率今后几年间达到8%到8.5%，再考虑所购房时候的资金投入，大约是30%到40%的首付资金投入。我们推算了一下，如果使用按揭工具并缴纳1.4到1.5的物业税，即便房价每年上涨12%，投资不动产的净收入仍然为零，幸运的是，我们计算的结果是，在今后3年，不动产价格上涨幅度比这些所带来的成本更快。
综上所述，目前对今后两三年房价持续上涨的把握不是更小，而是更大。不过由于政策的不确定性，将导致房价上涨带来的收益是非常微弱的。迄今为止，我们仍然没有办法判断资本市场或者不动产市场膨胀的顶部价格。我们惟一可以确定的是，在未来的12个月之内的股市以及在36个月之内的楼市，价格仍然会有显著的增长。
