调控资产价格可对抗国际资本
余波未平的“次债危机”并没有对中国的金融机构造成多大的损失，但却对宏观经济平衡和货币政策构成了新的严峻挑战。由此带来的问题是：中国逆势而行的货币政策还能走多远？中美利差幅度的缩减是否为中国紧缩货币政策设定的天花板？更加直接而现实的问题是，如果未来几个月的证据表明通货膨胀压力有增无减，央行还能够加息吗？类似疑问已成为各界关注和争论的焦点。
先让我们看一个令人紧张的数据：今年前几个月，中国的外汇占款一直在2000多亿元左右盘整，但自7月份开始，中国的外汇占款又开始突进，高达3762.77亿元。现在很多观点认为，如果人民币继续逆世界风向连续加息，将会成为此次全球金融市场危机的买单者，同时会加大人民币升值的压力，也将使得宏观调控更加被动。
外汇占款在中国加息周期中出现，让很多人确信，中美之间的利差确实起着关键性的作用。然而，笔者对这一流行看法持怀疑态度。中国加息导致资本流入增加可能只是一种巧合。因为，促进国际资本流入的主要不是中国加息的结果，而是国际市场对全球风险重新评估的结果。这种格局的嬗变取决于国际金融市场变动的大气候，因而很难说是中国货币政策变动导致的。如果事实情况如此，即便是中国不加息，国际资本的流入也不会有数量可观的减少。
实际上，把国际资本的流入看成是中国加息或中美利差缩减的结果，无疑夸大了利率在国际资本流动中的作用。很难想象，国际资本进来后，会把钱放在银行赚取可怜的利息收入。如果是这样，那么中国就不可能成为国际资本青睐的对象。因为，无论是中国的名义利率还是中国的实际利率都位于世界的较低水平。
由此，中国内外经济失衡出现一个自我恶化的机制：在“次按危机”和人民币升值预期的推动下，国际资本的加剧流入，而对人民币需求的增加反过来迫使人民币走强，同时外汇占款增加而增加的货币扩张导致通胀压力增加，也使得有借助人民币升值加以疏导的呼声越来越大。那么，如何才能打破这一机制？
在长期，疏导人民币升值压力的措施有很多。通过一系列改革将资源环境成本加入企业生产成本中、改善社会保障、推进要素市场化改革等等。这些措施都能够一举多得，但只是这些结构性制度性的调整可谓远水难解近渴。
短期来看，控制通胀尤其是资产价格的膨胀至关重要。就短期资本流入来说，资产部门是其主要栖息之所，如果资产价格得到控制，至少国际短期资本支持不了多久，因为它们进来不仅仅是为了中国的利息。诚然，要控制资产部门价格的走高不仅是货币政策一己之任，实际上也不可能由货币政策独立完成。但如果货币政策紧缩有利于控制股市房市的走高，那么就有利于控制国际热钱的流入。此外，随着物价上涨从食品和资产部门的向外蔓延，也只有货币政策才能稳定通胀预期，并抑制储蓄向资产部门的流动。问题在于，很多人怀疑货币紧缩对控制资产价格上涨的有效性，但这种怀疑本身就存在疑问。
具体而言，货币政策之所以收效甚微，首先是因为，政策完全被市场预期到，而通常被预期到的政策不会有显著效力。这也是货币政策透明度增加的结果。其次，更深层的原因是，此前的货币政策环境极为宽松，现行的边际量上的调整并不足以形成直接效力。可以说，长期宽松的货币环境使得当前的货币政策，并未真正达到紧缩经济所需的水平。但这并不意味着货币政策的失灵。
就在人民币升值压力和预期得到有效释放之前，我们似乎应该对资本项目的放开保持既有的谨慎态度，以避免大规模投机活动的出现。而在此背景下，更快幅度的升值并不会对国内经济稳定造成难以控制的后果。
格林斯潘掌控下的美联储曾通过长期维持低利率的宽松政策造就了此后的房地产泡沫，笔者相信，中国央行也能够通过紧缩而将业已有过度繁荣迹象的资产部门回归理性。并且，如果持续加息以及其他有针对性的调控能够成功做到这一点，那么中国利率的增加很可能会伴随着国际资本流入的减少，而不是相反。
先让我们看一个令人紧张的数据：今年前几个月，中国的外汇占款一直在2000多亿元左右盘整，但自7月份开始，中国的外汇占款又开始突进，高达3762.77亿元。现在很多观点认为，如果人民币继续逆世界风向连续加息，将会成为此次全球金融市场危机的买单者，同时会加大人民币升值的压力，也将使得宏观调控更加被动。
外汇占款在中国加息周期中出现，让很多人确信，中美之间的利差确实起着关键性的作用。然而，笔者对这一流行看法持怀疑态度。中国加息导致资本流入增加可能只是一种巧合。因为，促进国际资本流入的主要不是中国加息的结果，而是国际市场对全球风险重新评估的结果。这种格局的嬗变取决于国际金融市场变动的大气候，因而很难说是中国货币政策变动导致的。如果事实情况如此，即便是中国不加息，国际资本的流入也不会有数量可观的减少。
实际上，把国际资本的流入看成是中国加息或中美利差缩减的结果，无疑夸大了利率在国际资本流动中的作用。很难想象，国际资本进来后，会把钱放在银行赚取可怜的利息收入。如果是这样，那么中国就不可能成为国际资本青睐的对象。因为，无论是中国的名义利率还是中国的实际利率都位于世界的较低水平。
由此，中国内外经济失衡出现一个自我恶化的机制：在“次按危机”和人民币升值预期的推动下，国际资本的加剧流入，而对人民币需求的增加反过来迫使人民币走强，同时外汇占款增加而增加的货币扩张导致通胀压力增加，也使得有借助人民币升值加以疏导的呼声越来越大。那么，如何才能打破这一机制？
在长期，疏导人民币升值压力的措施有很多。通过一系列改革将资源环境成本加入企业生产成本中、改善社会保障、推进要素市场化改革等等。这些措施都能够一举多得，但只是这些结构性制度性的调整可谓远水难解近渴。
短期来看，控制通胀尤其是资产价格的膨胀至关重要。就短期资本流入来说，资产部门是其主要栖息之所，如果资产价格得到控制，至少国际短期资本支持不了多久，因为它们进来不仅仅是为了中国的利息。诚然，要控制资产部门价格的走高不仅是货币政策一己之任，实际上也不可能由货币政策独立完成。但如果货币政策紧缩有利于控制股市房市的走高，那么就有利于控制国际热钱的流入。此外，随着物价上涨从食品和资产部门的向外蔓延，也只有货币政策才能稳定通胀预期，并抑制储蓄向资产部门的流动。问题在于，很多人怀疑货币紧缩对控制资产价格上涨的有效性，但这种怀疑本身就存在疑问。
具体而言，货币政策之所以收效甚微，首先是因为，政策完全被市场预期到，而通常被预期到的政策不会有显著效力。这也是货币政策透明度增加的结果。其次，更深层的原因是，此前的货币政策环境极为宽松，现行的边际量上的调整并不足以形成直接效力。可以说，长期宽松的货币环境使得当前的货币政策，并未真正达到紧缩经济所需的水平。但这并不意味着货币政策的失灵。
就在人民币升值压力和预期得到有效释放之前，我们似乎应该对资本项目的放开保持既有的谨慎态度，以避免大规模投机活动的出现。而在此背景下，更快幅度的升值并不会对国内经济稳定造成难以控制的后果。
格林斯潘掌控下的美联储曾通过长期维持低利率的宽松政策造就了此后的房地产泡沫，笔者相信，中国央行也能够通过紧缩而将业已有过度繁荣迹象的资产部门回归理性。并且，如果持续加息以及其他有针对性的调控能够成功做到这一点，那么中国利率的增加很可能会伴随着国际资本流入的减少，而不是相反。
