一边是国际股市反弹企稳，一边是国内A股市场震荡加剧；一边是内地上市公司业绩捷报频传，一边是上证指数回到了一年前；一边是近95％的新股民遭遇账面亏损，一边是曾经号称“亚洲最赚钱公司”的股价在发行价上徘徊：A股市场是否到了最危急的时刻
　　
       谁是救市的执矛者？
　　“6124.04点”———上证指数的历史高点，如今，这一点位如同珠穆朗玛峰般，让投资者只能仰望。自历史高点起，上证指数在近半年内几乎遭遇“腰斩”，期间最低跌至3271.29点，4月3日收盘价是3446.24点，跌幅已达43.73％。如此惨烈跌幅不仅是近些年中世界股市所罕见，即便和中国历史上最漫长的熊市相比，也是有过之而无不及（2001－2005年那轮大熊市中，每次大级别的下跌幅度不过40％）。“A股已步入熊市”的声音频现。相比这些，中小投资者更加惧怕的是无穷无尽、毫无节制的资产供给。股票账面价值的不断缩水，却怎么也填补不了资金面利空消息的“黑洞”：大小非操纵市值后的倾斜式减持、上市公司的巨量增发，使得市场自身修复能力已超负荷，“市场底”迟迟不能形成。
　　早在2月下旬，平安再融资方案的高票通过就已惹得广大中小投资者“天怨人怒”，呼吁政府救市的声浪一浪高过一浪，印花税率的下调或股指期货的出台成了民间热盼，这一切都在当时召开的全国两会上化为了多份提案：全国政协十一届一次会议“一号提案”———由民建中央提交的《关于完善我国多层次资本市场税收政策》的提案，从完善我国资本市场税收制度，推动国内资本市场发展角度出发，对多层次资本市场税收政策的建立提出了具体建议。在完善证券交易印花税方面，提案提出，应设计差别比例税率，对场内交易实行较低税率，对场外交易实行较高税率，改双方纳税为卖方纳税。全国政协委员、中央财经大学证券期货研究所所长贺强则提交了“关于单边征收证券交易印花税”提案。贺强在提案中称，A股现行股票印花税过重，去年征收的股票印花税几乎相当于前16年总额，高印花税率提高了交易的成本，降低了交易效率，极大地增加了股民的投资风险。
　　然而，呼吁并没有盼来利好政策的出台，也没有盼来股指的企稳回升。4月2日，在全球股市大涨的同时，A股指数虽略有回升，但当天仍有1470只A股以跌势报收，占比超过91％，其中253只个股跌幅超过9％。值得玩味的是，三大证券报当天同时发表评论文章，文章指出，A股市场估值体系的紊乱主要原因在于投资人对于股票市场未来发展的不确定性的恐惧，这个恐惧因为股票筹码供给迅速增大而被放大，失去价值判断能力的投资者会出现非理性杀跌，市场迫切需要借助外力重塑信心。文章再次提请政府部门、上市公司和投资者珍惜A股市场来之不易的股改成果，理性审视宏观经济与股市的基本面，抵御市场的恐慌与绝望。
　　A股市场岌岌可危的场面，使得多数券商也显得“按耐不住”。一些券商研究人员认为，市场的恐慌情绪正在加速蔓延，部分场内资金开始不计成本的离场，并纷纷建议管理层出台相关救市政策。国泰君安研究所所长李迅雷日前毫不讳言地表示，政府应该及时救市，应该降低印花税率。李迅雷表示，印花税率的高低表明了一个国家资本市场是否规范，放眼世界，全球都在实行低印花税率，规范的资本市场就应该实行低印花税率。安信证券研究所首席经济学家高善文表示，政府应该适当干预股市的恐慌性杀跌，比如可以下调印花税率。申银万国研究所策略分析师李念也认同上述观点，认为目前惟有出现政策面的一些变化，如单边征收印花税等利好，才可能给市场带来一番实质性的变化。
　　那么，究竟谁才是救市的执矛者？毫无疑问，广大中小投资者、券商、专家和三大证券报只能作为市场的参与者、智囊团和监督人，只有政府才能作为救市的执矛者而最终出现。但今年全国两会期间多位相关人士的表态，也多少显出政府决策上的诸多顾虑和“举棋不定”。
　　一方面，股市无休止的单边下跌破坏的是资本市场的融资功能，最终危及宏观经济的健康发展；而另一方面，对股市直接注入流动性的行为是否对资本市场的健康发展有利成为争论焦点；再者，直接注入流动性的做法似乎与央行从紧货币政策的基调也是背道而驰的。因此，管理层在救不救市，如何救市的问题上矛盾重重，奉行“谋定而后动”的宗旨也就能为人所理解。今年全国两会期间，证监会副主席范福春表示，股指的波动是多种因素造成的，问题非常复杂。作为监管者，他不会对股指发表任何意见，但监管层应对造成市场波动的原因进行认真分析。他提醒投资者，应该对中国资本市场充满信心。而关于股指期货的推出，中国证监会主席尚福林、前全国人大副委员长成思危在不同场合分别表态，“万事俱备，只欠东风”，但股指期货的推出最终仍然只停留在了传闻层面。
　　两大预期利好各自落空，相反，管理层日前推出的“增加市场流动性”的措施都是象征意义大于实际意义。时隔17个月首次批准QFII准入、不断发行新基金上市，本月更将迎来史上最密集的基金发行潮，10只开放式新基金正在发行；17只新基金等待发行，其中共有14只偏股型基金。然而，无论基金还是QFII，在目前流动性不足的市场上，其不过数百亿元的规模还是显得偏小，在动辄上千亿元规模的再融资方案和大小非减持的资金断层面前，其救市效果不过“杯水车薪”。业内人士分析，在当前股市救市政策与宏观从紧基调难以调和的情况下，采取发行新基金这样较为温和的调控手段，不失为一种“投石问路”的策略。
　　“美国式救市”遭误读
　　3月11日，正当参加全国两会的代表委员们热切关注资本市场，而A股市场又不断下挫的微妙关头，欧美股市却是捷报频传。受美联储向金融系统注资措施的推动，3月11日美国股市大涨，标普500指数和纳斯达克指数均出现5年多来的单日最大涨幅，当日道琼斯工业指数上涨416.66点，涨幅达3.55％；纳斯达克指数上涨86.42点，涨幅达3.98％。
　　然而，美国式的救市之举往往在国内遭到人们的误读和误解。其实，美联储向市场的巨额注资、下调再贴现率、帮助摩根大通收购贝尔斯登等举措，与其说是成功地阻止了美国股市的持续急挫，不如说是成功地挽救了美国经济及其经济支柱产业金融业的崩溃和覆灭，不如说是成功地挽救了美国股市赖以生存的美国经济基本面的崩溃和覆灭。
　　众所周知，当美国在上世纪80年代中期失去了其在世界制造业的优势地位后，创新科技和金融业就始终担负着拉动美国这一世界第一经济体向前发展的重任，华尔街更是有“半个美国经济”之称。在此次次债风波之中，华尔街各大金融机构普遍遭遇流动性危机，所谓“墙倒众人推”，市场恐慌情绪引发挤兑风潮，使得各大金融机构瞬间资产蒸发，陷入严重的挤兑危机之中。
　　应对金融机构的“严重贫血”症状，美联储自去年夏天次贷危机全面爆发以来，已采取了多种手段稳定金融市场，其中包括降低联邦基准利率和贴现率等。3月16日，在再度降息75个基点前夕，美联储已迫不及待地猛出重拳，出台两项应急措施，一是将贴现率从3.5％下调到3.25％；二是授权纽约联邦储备银行为初级交易商创设新的贴现窗口融资工具，这一做法，自1929年美国经济大萧条以来尚属首次。据估算，年内以来，美联储直接向商业银行注资额已超过3800亿美元。
　　与此同时，在美国债券市场和证券市场具有特殊而重要地位的投行贝尔斯登，因为资金的流动性严重恶化而濒临倒闭。去年初的时候，这家投资银行的股价还保持在171.15美元/股的历史高位附近。但次贷危机发生之后，很多客户怀疑贝尔斯登的资产状况，不肯到贝尔斯登交易，导致公司的运营出现问题。3月13日到3月15日两天之间，贝尔斯登的客户迅速撤离资金，导致其170亿美元的现金储备迅速蒸发，流动资产状况迅速恶化，现金挤兑迫使它陷入必须获得紧急援助或申请破产保护的境地。
　　美联储在3月14日举行的紧急会议上迅速做出反应，决定让纽约联邦储备银行通过摩根大通银行向贝尔斯登提供应急资金，以缓解后者的资金短缺危机。这也是自1929年美国经济大萧条以来，美联储第一次向非商业银行提供应急资金。
　　业内人士分析称，美国式救市方式值得我们关注和借鉴：它的着力点并非股市，也没有用直接向股市注入流动性的愚蠢办法；相反，美联储年内推出种种举措的用意，无一不在于挽救作为美国经济支柱的金融业，通过向应对挤兑风潮的各大商行及投行注入应急资金，达到振奋美国经济、重聚市场人气的效果，可谓“治本而不治标”。
　　正如美国财政部部长保尔森所言，“救助贝尔斯登避免了其他金融公司乃至美国金融体系可能遭受的更大损害。”贝尔斯登的名字以后将会被作为一个案例记入金融教科书，只有改善股市赖以生存的经济基本面，依靠市场自身的调节和修复能力，资本市场才能长期稳定发展。
　　链接
　　汇丰：中国或于奥运前出台救市措施
　　汇丰银行4月3日发表最新研究报告称，摩根士丹利中国指数（MSCI中国指数）于今年第二季度会持续反弹，表现胜A股市场；A股市场则会于第二季度初期呈现持续调整格局，要到第二季度末即接近北京奥运会前，政府公布救市措施后才有机会反弹。
　　汇丰报告称，MSCI中国指数自去年10月份的高位回落后，预测市盈率已下调了40%；以股利/折现模式计算的12个月预测市盈率跌至14倍的水平，呈现了长期的投资价值。该行相信，市场对于中国宏观经济情况的忧虑反应过度，对企业的盈利预测过分保守，但汇丰预计通胀不会失控。
　　汇丰指出，中国政府可能会于奥运前宣布连串的救市措施，如降低印花税、收紧二级市场的发行条例，以及推出更多的市场风险对冲工具等，以改善A股的投资气氛，A股届时或会呈现反弹。
　　不过，由于中国政府在今年初采取临时物价管制措施，汇丰削减了多个股票指数于年底前目标预测。其中，MSCI中国指数由原来的92点调降到75点；上证指数则由原来的4400点降到3800点。
　　汇丰建议投资者于今年第二季度逐渐增持中国A股股票的比重，并建议购入电讯、银行和消费类等股票。
　　回归价值投资来日方长
　　面对跌势不止的A股市场与广大股民的救市呼吁，政府部门的论调最近起了一些微妙的变化。4月3日，中央政策研究室副主任郑新立表示，中国的证券交易印花税率偏高，有必要下调。在做客人民网强国论坛时，郑新立表示，“既然在去年股市疯涨的时候，监管部门采用提高印花税率的方法抑制股指的上涨。同样在股指大幅下跌的时候，也应当用这个手段来调控整个股市的涨落。”
　　可是，中国A股市场在历经5个多月的单边下跌，上证指数跳水逾40％的情况下，究竟是否出现了超跌状况？A股市场是否已经回到了价值投资的理性区间？如果不是超跌，那么我们又何来调控？何来救市？毕竟一时的政策刺激只能引发又一轮的“资金推动型牛市”，从长远来看，既阻止不了市场向理性回归的必然趋势，又对A股市场的长期健康发展没有任何好处。
　　毫无疑问，2007年A股市场不计成本的一味做多，透支了上市公司的核心价值，累积了过多的泡沫，股票价格严重偏离了其内在的价值区域。因此，在A股市场原先整体60多倍市盈率的高估值面前，股指出现一定程度的回落，有利于中国资本市场的长期健康发展。
　　但是，在经历一轮大幅调整之后，参照国外成熟市场，A股市场的整体市盈率仍然偏高，本轮调整是否到位值得怀疑。我们可以看到，在此次调整之中，部分绩优股已逐步放弃A股原先享有的溢价优势，转而选择了对H股的股价对接。目前，除中国铁建外，海螺水泥、中国平安、鞍钢股份、中国中铁、沪宁高速、交通银行、工商银行等A、H股价格也已经基本接轨。然而，我们还应该看到的是，A股市场还存在大量高估的绩差股和微利股，在股票筹码供给急速增加的今天，这部分股票如果没有实质性的重组整合机会，就很有可能成为中国股票市场的“绊马索”和淘汰品。
　　有识之士指出，中国股票市场严重缺乏具有成长性与国际竞争力的优质上市公司，而提高上市公司的质量也正是做强做大证券市场的必由之路。数据显示，即使身为国内各行业上市公司中的龙头老大，中国企业也与世界优质上市公司有着不小的差距。
　　以石油行业为例，2006年统计数据表明，中国的石油储量仅占全世界的1.3％。而作为国家石油公司的中石油，其储采比（指上年底油田的剩余可采储量与上年底油田的采出量之比）仅为10，大大低于世界其他18家国家石油公司的平均储采比65.3。一向习惯了在国内市场上“呼风唤雨”的中石油，与世界同业上市公司相比，竟然显得既没有丰富资源又缺乏技术实力，惟一领先同业的只有虚高的市盈率。
　　另外，中资银行也与海外同行差距巨大。3月14日，香港上市的汇丰控股公布年报，其每股收益为1.65美元，当日二级市场股价123港元/股。而A股银行板块中2007年每股收益最高的兴业银行仅为1.75元，当日二级市场股价34.98元，两者每股收益相差逾6.6倍，二级市场股价相差3.5倍。
　　资深会计人士指出，部分上市公司2007年报的大量利润来自于“众人拾柴火焰高”的资本市场投资收益，而主营业务收入并未大幅提高，上市公司的核心价值没有得到体现。数据显示，去年证券交易印花税收入高达2005亿元，比2006年增长10.2倍。与之形成鲜明对比的是，去年上市公司分红总额仅有1800亿元。2007年印花税收入与上市公司分红总额的倒挂，反而使得去年的A股市场成为了一个彻头彻尾的“投机”市场。因此，A股市场回归价值投资尚来日方长。
　　2008年的A股市场资金面面临着大小非解禁减持的严峻考验，大小非的减持与否成为了市场热议的话题。然而，资深市场人士表示，当前A股市场的主要盈利方式是多空投机，微量的上市公司分红使得投资人难以在证券市场获得稳定的长期价值投资收益；鉴于多数的大小非持有数年以来，早已获得了几十倍至数百倍的收益，因此，将资金撤离股票市场，投资于收益率较稳定的实业是大小非持有股东的最好选择，大小非集体减持已成定局。
　　政策应有所作为
　　“皮之不存，毛将焉附？”相信这是所有投资者都懂得的道理。然而，很多投资者都将眼光盯在了二级市场上的“真金白银”，却忽视了资本市场赖以生存和成长的中国宏观经济基本面正在悄然发生变化。
　　今年全国两会期间，温家宝总理会见中外记者，谈到2008年中国经济基本形势时，毫不讳言地指出：“今年恐怕是中国经济最困难的一年。”一方面，国内CPI指数高企，全面通胀压力不断增大；另一方面，受美国次贷危机影响，世界经济的领头羊美国经济出现衰退，因而减缓了世界经济的发展，中国经济面临内忧外患。
　　有专家表示，政府工作报告中将今年GDP的增长水平定在了8.4％，对于GDP增速长期在高位运行的中国来说，8.4％的数据已经说明了宏观经济增速在年内有放缓的危险。
　　在宏观经济基本面出现问题时，将眼光集中在股市这“一亩三分地”中，关心指数的得失就会变得毫无意义。连两会期间提出“下调印花税率”提案的贺强近日也称，“现在不是靠一两项政策就能救市的。”中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇教授也认为，总是以堵“漏洞”的形式来监管股市，这样只会导致监管处于被动以及监管层权威性的丧失。一个前瞻性的、真正为资本市场健康和上市公司、投资者利益负责的管理者，而不是锯箭补锅、头疼医头的临时措施，才是这轮大跌中最值得期待和呼唤的角色。
　　复旦大学世界经济系主任、世界经济研究所所长华民教授，在日前举行的2008年上海银行界小企业金融服务洽谈会上表示，投机资金和投资资金在经济体系内不能兼容，政府直接向股市注入流动性，等于将投机资金直接注入资本市场，投机资金的过度流入必然造成投资资金的挤出。当资产的价格严重背离其价值的时候，也就是人们通常所说的金融面严重背离基本面的时候，只要流动性的增加赶不上资产价格上涨的速度，从而虚高的资产价格再也无法上涨时，而又有投机者想要套现退出不能继续上涨的资产市场时，就有可能爆发因为羊群效应而造成的金融危机。
　　燕京华侨大学校长华生日前表示，新兴加转轨的资本市场最大特征就是政策市，但资本市场最终的改革目标是市场化、国际化原则。他认为，股市整体大起大落，政策市中政府当然不能推卸责任。救市肯定不能做，但有些事情是政策应该做的。政策不是应该无所作为，而是应该有所作为，采取一些符合市场化、国际化大方向的政策，比如重设再融资机制、调低印花税率。“政策层需对股市大起大落负一定责任，在新兴加转轨的市场，政策层既需以市场化的手段来呵护市场的发展，也不能给市场造成对政策的依赖。”
　　“风物长宜放眼量”。业内人士分析，短期内印花税率的下调和股指期货的出台，虽然能够改变A股市场单边下跌的颓势，但并不能改变我国宏观经济增速放缓的危险和上市公司整体质量不高的事实。只有当宏观经济回到健康发展的轨道上，上市公司的质量得到显著提高时，资本市场才能从中获益，股市的长期稳定发展才是有依托有根据的。