震荡股市，去意彷徨
进入2008年以来，沪深两市股指震荡下行成为市场最明显的特征。尤其是2月20日起连续5个交易日，上证指数出现了日线“五连阴”的惨况，指数大幅跌穿年线支撑，股票市值严重缩水，被套散户忍痛割肉出局。尽管本周三沪深两市股指强势反弹，周四上证指数和深证成指也仅分别小幅下跌0.80％和0.62％，反弹趋势未变，但投资者仍然对近期大盘的跌势心有余悸。
那么，在今年股票市场资金供给的充沛性远远低于去年，大盘股再融资、限售股解禁和大型IPO对市场的冲击越来越明显这一背景下，A股市场运行趋势是否发生了改变？大跌之下，股市的底是否已经显现？在这样的市场中，该寻求怎样的投资策略？
1 散户割肉撤退
最近住在记者楼下的王阿姨有点不安。王阿姨前两年退休后便成了专职股民，过去两年的牛市虽然没让她赚得盆满钵满，但也让她前期投入的资金翻了一番。不过这种情形从新年开始，便出现了某种微妙的变化。元旦后，尽管不少媒体开始连篇累牍地提醒投资者A股市场风险正在加大，但王阿姨很不以为然，“当时股市仍在上涨，我看不出有任何风险。”元月中旬两地股市开始进入下跌初期，接着便是大跌，王阿姨手里的很多股票价格也随之走入了“万劫不复”的深渊。目前，王阿姨拥有的股票市值已缩水大半。看着价格拦腰被斩的股票，王阿姨也没动力去割肉了，只盼着股市能早点好起来。不过春节后A股市场的这种震荡，却让王阿姨看不到半点好转的希望。“‘5·30’、‘2·29’大跌后，股市都会很快恢复并继续向上走好，但这次好像和以前两次大跌有点不一样了。我有点担心股市会不会从此由牛转熊，走入熊市？如果熊市真来了，我的股票要不要割肉？”每次碰到记者，王阿姨都会满脸无奈地重复这些问题。
王阿姨的这些问题，其实也在困扰着中国的大多数股民。实际上，最近急跌的股市不能不让市场感到绝望，让绝大多数的散户备感心焦。统计显示，从1月14日上证指数攀上阶段性高点5522.78点，其后股指一路震荡下行。2月20日－26日更是经历了连续五个交易日的急剧下挫，上证指数已大幅跌穿年线支撑。2月26日，上证指数竟击穿4200点，下探4123.31点这一阶段性低点。一个月的时间，上证指数下跌了1246.50点，跌幅达22.73％。相比较，就在熊相当“猖獗”的2004年，上证指数一年也没达到如此跌幅（2004年上证指数跌幅15.40％）。于是，很多人在绝望之际，开始选择退出股市。
中国证券登记结算有限责任公司最新统计数据显示，上周参与交易的证券账户较前一周的1153.56万户大增了389万户，达到了1542万户，增幅高达33.68％。某业内人士分析认为，这些数据很可能反映出大量被套散户开始选择割肉出局。从上证指数上周的走势来看，周一、周二上涨，随后连跌三天，而且呈现放量大跌的状况，下跌时成交量均超过千亿元，并在上周五跌破年线。“普通投资者在这种跌势中很少敢于买入，理论上多数应以卖出为主。参与交易账户的大量增加，说明前期没有买卖动作的账户也开始行动了。”
散户开始大量撤退，场外资金选择观望，曾经让大家兴奋不已的牛市，真的要远离我们了吗？
对于这一问题，某基金经理在接受记者采访时表示，这次之所以有了牛熊的讨论，主要是股指在短时间内跌幅过大所致。另外，大家普遍借鉴了投资界对于“熊市”所定义的跌幅标准———从阶段性高点下来，跌幅超过20％即可判定为熊市。照此标准，A股市场近一个月的表现，肯定是符合进入了熊市的标准。如果我们再从本轮牛市2007年10月16日的历史性高点6124点起算，到今年2月27日，上证指数下跌1696.04点，跌幅达28.13％，已高于20％的标准8个百分点。如此看来，牛熊真的在“换防”了。只是对此问题，记者发现，所有的被采访者都不愿意过多的纠缠，大家普遍的看法是讨论这个问题意义不大，就像华尔街流行的一句话一样：“熊能赚钱，牛能赚钱，只有猪不能赚钱。”
虽然“牛熊”无关紧要，但我们仍有必要仔细分析造成此次大跌的原因，探究过去也是为了更好地把握未来。
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三大不确定性因素决定A股运行方向
2008年以来中国资本市场不断震荡走低，与全球股市表现高度相关，牛市还是熊市成为争论焦点。近期中国经济和股市的运行方向将取决于国内外三大不确定性因素。
一是以美国为主的世界经济增长减速，外部需求减弱程度的不确定性增加。次贷危机加剧表明美国经济加速进入衰退，作为我国第二大贸易国，美国经济衰退对中国出口影响明显，在人民币累计升幅达到13%的背景下尤其如此。美国房价下跌的过程远没有结束，美国次贷危机还会加剧，经济减速的程度无法测算，对全球、尤其对中国经济的影响不确定性增大。中国经济对外依存度高达65%，2007年后4个月中国对外贸易顺差增速从57%迅速回落，以美国为主的外部需求逐步减弱，已经对中国经济产生重大不确定性影响。
二是经济内外部严重失衡而宏观调控左右为难，政策面临重大不确定性。由于美国经济开始进入衰退和人民币累计大幅升值，顺差增速减缓，放松信贷以增加消费和投资是保持宏观经济稳定增长的必然选择。然而今年1月份CPI已经达到7.1%，预计2月份会更高，在此情况下放松信贷扩张总需求，无疑会推升通货膨胀。宏观政策的制定者面临两难选择，扩张内需将加剧通胀，抑制内需会造成就业难，因而雪灾没有放松信贷，CPI创新高也没有加息。不仅宏观政策存在较大不确定性，而且政策效果也存在较大不确定性。
三是顺差减缓热钱流入加速，限售股解禁和再融资使流动性过剩存在较大不确定性。当前中美利差114个基点，考虑人民币一年升值10%，则境外资金流入国内可获得11%的无风险收益率，如此高的收益率必然引发热钱流入。1月份我国实际使用外资112亿美元，增长109.8%，存在热钱流入境内的可能，基本可以抵消顺差减缓对流动性的负面影响。然而由于再融资规模和限售股解禁后出售的比例不确定，使得资本市场资金供求平衡存在较大不确定性，资本市场流动性供需关系进入敏感时期。
短期内资本市场以震荡向下的方式面对三大不确定性因素，需要投资者静观三大不确定性因素明朗。长期看人民币存在明显的升值空间，贸易顺差和热钱流入使流动性仍会不断增加。如果国内资产价格持续回落，较多流动性与较低资产价格之间的矛盾就会再次爆发，为热钱的流入流出创造条件。因而资本市场仍然处在结构性牛市之中，三大不确定因素也将为市场提供结构性投资机会。
（申万巴黎基金研究总监 吕晓峰）
2 大跌原因何在
供需不平衡
某位私募投资者在分析此轮大跌的原因时，认为是“供需不平衡造成的”。他以2001年、2004年股市的大跌和现在的情况做了对比：2001年6月份出台的国有股减持方案几经酝酿，最后由财政部牵头联合5家部委报请国务院批准。其后，市场一路狂泻，大盘出现猛烈抛压。当年上证指数以2077.08点开盘，收于1645.97点，年跌幅达20.62％。同样的情况也出现在1999年和2000年，1999年国家实施国有股减持，当时市场也是一路大跌；2000年只是谣传国有股要再次减持，市场也出现了同样的反映。类似的情况在2004年再次出现，当大盘跌至1745点时，当时的再融资也达到了年度高峰。“2001年和2004年的大跌，原因就在于国有股减持以及再融资导致市场资金面出现了供需失衡的状况。”
“本轮大跌，应该说与前两次的大跌有异曲同工之妙。导火索就来源于大盘蓝筹股的再融资和‘大小非’解禁。”该私募投资者表示，权重股估值太高已成为市场普遍的共识。尽管大量权重股目前价格已被拦腰斩断，但不少市场人士仍认为目前股价还有下跌空间，高估值权重股必然会出现抛压和接盘力量的减弱。近期中国平安和浦发银行等权重股不断传出再融资的传闻，则让权重股表现的更是“弱不禁风”。另外，上市公司数额巨大的“大小非”解禁，更加剧了市场的恐慌。
市场的资金面短缺已成为不可回避的事实：统计数据显示，截至2月20日，今年已有44家公司提出再融资预案，融资额达到2599.28亿元。其中，有35家公司提出增发计划，融资金额1791.38亿元（S*ST天颐方案已经被否）；2家公司提出配股计划，融资金额27.3亿元；7家公司提出发债计划，融资金额780.6亿元。
如果按43家公司来计算，意味着2008年2个月不到的时间内，上市公司再融资总额已经达到2594亿元，平均每家公司融资额为60.32亿元。相比较，2007年全年，有190家上市公司实施再融资，总额达到3940亿元，平均每家公司融资额为21亿元。
另外，曾经占据股市半壁江山的金融股，近期也遭遇了庞大的限售股解禁压力。按照1月底收盘价计算，2008年将有13家上市银行约5325亿元市值的限售股解禁压力释放出来。从时间分布来看，流通压力集中在2月和5月，合计占全年解禁股份的62.6％。从2008年全年的解禁股总数来看，压力更大，总规模达到1353.64亿股，解禁总额约为29805.2亿元。而从2007年“小非”累计减持来分析，总规模有26.09亿股，市值合计约471.27亿元；“大非”累计减持16.50亿股，市值合计约237.92亿元。可以看到，“小非”减持的比例明显要高于“大非”。目前“大小非”解禁的冲击已开始逐步显现，最具代表性的例子就是兴业银行。随着“大小非”解禁，兴业银行流通盘已由前期的7亿一下子飚升至39亿股，而其股价也随之缩水近一半。
估值过高
研究表明，所谓大牛市，是由于市场中有大量有价值的股票。比如说在2005年7月，A股市场一度有近800家公司的市盈率是在30倍以下；到今年1月初调整之前，这一数字只有90家。大量的公司不具备可买性，怎么可能有大牛市呢？
私募投资者毛羽对此表示，近期市场大幅震荡是很正常的现象，目前的股市只不过处于牛市消化期而已，投资者大可不必惊慌失措。对比一下2004年和2008年初30倍以下市盈率的公司就可发现，在2004年，30倍以下市盈率的公司有200多家，而2008年初该数字已降至90家。“A股市场要重新变得有投资价值，肯定要经历一段时间的阵痛。”实际上，同样的情况也曾出现在美国。美国在上世纪50－60年代历经一轮大牛市后，其后进入了相当长的牛市消化期———从1966年到1982年，美国市场用了将近16年的时间来消化整理。
尽管目前A股市场上不少个股股价已跌掉一半，但毛羽仍表示，“不少个股投资价值仍未完全显现，目前股市仍有下跌空间。”不过他同时表示，最近股市急跌并非坏事。他最担心的事情就是管理层通过救市等手段来拖延股市的下跌，“这其实杀伤力很大，股市越跌不下来，横盘整理的时间也越长。”比如本周二管理层有关再融资问题的讲话，表面上看是给市场一剂强心针，股市当天也确实强势上涨，但这恰好给那些获利资金提供了出逃的机会。
在毛羽看来，所谓的再融资、“大小非”解禁以及内外金融环境的动荡等问题，都只不过是在给目前下跌的股市寻找理由而已。“在我看来，目前股市下跌的核心因素就在于估值过高。一旦跌到合理区间，股市大涨又将重新显现。”至于大家担心股指期货拖延推出，会否影响机构对大盘蓝筹股的判断问题，毛羽表示，如果大盘蓝筹股估值仍旧过高，机构还是不会购买，这跟股指期货能否推出、何时推出关联度并不大。
3 次贷危机影响有限
2月11日，美国总统布什签署了2008年度《总统经济报告》。报告认为，美国经济不会进入衰退，全年经济增长率预计将达2.7％。在布什总统看来，次贷危机只是“短期的不确定因素”之一，美国的经济结构依然是稳健的。美联储近期两次降息，再加上财政政策的帮助，次贷危机不会引发美国经济衰退。所以，上半年经济增长减速，下半年就会加速上升。这个判断的主要依据来源于高盛的研究报告，高盛首席投资策略师艾比·柯恩认为，次贷危机的源头是美国的家庭过度举债，美国的企业并没有过度举债。从目前美国市场上市公司的基本面看，股价仅相当于1999年的水平。但是自1999年以来，美国GDP上涨了50％，企业利润上涨了75％，所以，柯恩认为，道琼斯指数在今年底将达到14750点。按照这个预测，从目前12690点到14750点，道琼斯指数还有16％的上升空间。
美国企业的负债率的确不高，标准普尔500家的平均市盈率还不到15倍，所以和中国不同，美国已上市公司的退市数量往往高于新上市公司数量。过去5年，纽约证券交易所的上市公司数量逐年减少，从2001年的3300多家下降到现在不到2800家。由于美国企业越来越多地依赖于自身的积累，也就是经济学所说的内源性融资，其基本面状况的确很好，不会因为突发性的次贷危机而发生很大变化。虽然次贷危机源于家庭的举债消费，又随着华尔街的证券化进入了金融市场，再通过美国金融市场扩散到国际金融市场，这个“多米诺”骨牌也影响美国企业，但影响是局部性的，直接关联的企业是金融地产，间接影响的企业是本土消费品生产商和零售业。次贷危机阴云密布，美国股市却没有如中国A股市场般大幅下跌。道琼斯指数自去年10月11日盘中创出新高14279.96点（当日收于14015.12点）后，至2月27日收于12694.28点，跌幅为9.42％，这似乎也说明了美国经济结构的内在稳定性。在股价偏低时，公司上市和再融资的动机减弱，再加上美元贬值吸引境外投资人入市，所以，美国股市的资金动态依然保持着高倍数的净流入。
除此以外，不少业内人士表示，现在欧盟已成为我国最大的出口对象，1月对欧盟出口额达240.3亿美元，占当月出口总额的21.9％。与此同时，对美月度出口额已连续下降，由去年11月的216.9亿美元，12月的199.9亿美元，直至今年1月的191.6亿美元。而且，年度对美出口额占中国出口总额的比例，由2006年度的21％下降为2007年度的19.1％。因此，即使美国次贷危机继续延续，对中国的影响也是非常有限。
4 见底征兆已出现
尽管对于目前股市是否已具备投资价值大家莫衷一是，但不少机构投资者已开始摩拳擦掌，跃跃欲试。某券商资产管理部的老总就明确表示，等股市再稍微横盘一段时间，就打算建仓。“我们不可能把市场看得那么透，觉得差不多的时候，我们就打算出手了。”
不少的私募投资者也认可股市已见底的看法。近日，隆圣管理公司在北京召开2008年第二季度策略报告会，原嘉实主题的明星基金经理，现从事私募投资的王贵文在会上预计，市场将会在2月底、3月初形成真正的底部，底部区域在4100点附近。市场见底后，会在北京奥运会之前迎来2008年最好的一波行情。
私募投资者范勇也从三个方面印证了股市即将见底的说法。首先，强势股最近开始出现补跌。在大量权重股股价被拦腰斩断后，一直走势强劲的中国联通、上海汽车、贵州茅台等开始强势补跌，中国联通和上海汽车在本周一甚至出现了跌停。尽管当时外界的猜测是两家公司即将再融资，“其真正的原因是估值太高。”同时，前期走势强劲的农业股也在近期加入补跌行列。
其次，最近不少外资行或者证券公司开始调低中国金融股的目标价位。范勇表示，这恰恰是一个很好的信号。“对于外资行或证券公司的某些报告，我们可以做一些反向思维。”比如瑞银曾经在中国神华每股90多元的时候出报告，称其股价可高达120元，结果不到100元，中国神华便掉头一路狂跌；前期被东方证券看好的西山煤电，称其目标价位将至100元，结果在离目标价位还有一定距离（2007年10月17日上摸77.77元/股）时便转头向下，目前股价已严重缩水。“目前外资行调低银行股的目标价位，我们其实也可以反向思维，认为银行股即将触底反弹。”
最后，上市时间不长的中煤能源、中石油、中国太保等目前的股价都离发行价已不远，在不少新上市的股票都将跌破发行价的时候，意味着大盘离反弹的时机也不远了。
5 投资把握两个中心点
谈到未来的投资方向，范勇表示，投资者要牢牢把握估值和通胀两个中心点。估值决定了个股是否具有投资价值，而通胀则让投资者紧跟市场热点。
对于通胀的解释，范勇将之简单归结为“超跌和涨价两部分”。他表示，任何股票价格在超跌后肯定要反弹，什么产品涨价，投资者就买相关产品的生产公司股票。比如近期伦敦铝价格已由每吨2000美元涨至3000美元，那么，A股市场上电解铝板块中的关铝股份短期就具备了投机价值；3月，有色金属将进入消费旺季，有色金属板块中的大量个股也值得投资者关注。另外，近期随着期货糖涨价，南宁糖业和贵糖股份也开始双双启动。“通过这种方法，投资者就可以始终踏准市场热点，而且热点切换也较自如。”
不过，王贵文在谈及对未来阶段性牛市如何把握时，却给出了另外一种建议。随着中国发展战略的调整，未来一段时间投资热点将集中在以下主题：资产注入、天然资源、大农业、医疗体制改革、另类地产、科技应用与技术进步、节能环保、中小板与创业板、区域经济等。对于上述投资主题，王贵文表示，并非是某一主题下选择某几只股票，而是要综合运用“主题+精选个股”的思路来操作。
西南证券在其发布的有关报告中指出，在目前的市场格局之下，投资者有必要采取防御性投资策略，降低持股比重，同时适当持有抗系统性风险能力强的品种。报告分析认为，重组题材中国企背景的上市公司风险小。在2006年、2007年全年累计涨幅最大的前十只股票中，均有比例高达七成左右的上市公司依托重大资产重组，才实现了股价出现远超过市场平均水平的上涨幅度。上市公司通过整体置换资产，自身盈利能力得到质的飞跃，完全可以抵御市场自身的系统性风险。
光大证券则继续看好中小板和非周期性行业。风格上，在大盘企稳前，继续看好中小板块的股票。央行《2007年第四季度中国货币政策执行报告》中披露，2007年1－11月，建材、化纤、化工、冶金、医药、机械行业利润增幅超过50％，因而板块上，可继续看好农业、化工、医药、造纸印刷、媒体和水泥。同时，光大证券建议投资者继续关注业绩优良的股票。
那么，在今年股票市场资金供给的充沛性远远低于去年，大盘股再融资、限售股解禁和大型IPO对市场的冲击越来越明显这一背景下，A股市场运行趋势是否发生了改变？大跌之下，股市的底是否已经显现？在这样的市场中，该寻求怎样的投资策略？
1 散户割肉撤退
最近住在记者楼下的王阿姨有点不安。王阿姨前两年退休后便成了专职股民，过去两年的牛市虽然没让她赚得盆满钵满，但也让她前期投入的资金翻了一番。不过这种情形从新年开始，便出现了某种微妙的变化。元旦后，尽管不少媒体开始连篇累牍地提醒投资者A股市场风险正在加大，但王阿姨很不以为然，“当时股市仍在上涨，我看不出有任何风险。”元月中旬两地股市开始进入下跌初期，接着便是大跌，王阿姨手里的很多股票价格也随之走入了“万劫不复”的深渊。目前，王阿姨拥有的股票市值已缩水大半。看着价格拦腰被斩的股票，王阿姨也没动力去割肉了，只盼着股市能早点好起来。不过春节后A股市场的这种震荡，却让王阿姨看不到半点好转的希望。“‘5·30’、‘2·29’大跌后，股市都会很快恢复并继续向上走好，但这次好像和以前两次大跌有点不一样了。我有点担心股市会不会从此由牛转熊，走入熊市？如果熊市真来了，我的股票要不要割肉？”每次碰到记者，王阿姨都会满脸无奈地重复这些问题。
王阿姨的这些问题，其实也在困扰着中国的大多数股民。实际上，最近急跌的股市不能不让市场感到绝望，让绝大多数的散户备感心焦。统计显示，从1月14日上证指数攀上阶段性高点5522.78点，其后股指一路震荡下行。2月20日－26日更是经历了连续五个交易日的急剧下挫，上证指数已大幅跌穿年线支撑。2月26日，上证指数竟击穿4200点，下探4123.31点这一阶段性低点。一个月的时间，上证指数下跌了1246.50点，跌幅达22.73％。相比较，就在熊相当“猖獗”的2004年，上证指数一年也没达到如此跌幅（2004年上证指数跌幅15.40％）。于是，很多人在绝望之际，开始选择退出股市。
中国证券登记结算有限责任公司最新统计数据显示，上周参与交易的证券账户较前一周的1153.56万户大增了389万户，达到了1542万户，增幅高达33.68％。某业内人士分析认为，这些数据很可能反映出大量被套散户开始选择割肉出局。从上证指数上周的走势来看，周一、周二上涨，随后连跌三天，而且呈现放量大跌的状况，下跌时成交量均超过千亿元，并在上周五跌破年线。“普通投资者在这种跌势中很少敢于买入，理论上多数应以卖出为主。参与交易账户的大量增加，说明前期没有买卖动作的账户也开始行动了。”
散户开始大量撤退，场外资金选择观望，曾经让大家兴奋不已的牛市，真的要远离我们了吗？
对于这一问题，某基金经理在接受记者采访时表示，这次之所以有了牛熊的讨论，主要是股指在短时间内跌幅过大所致。另外，大家普遍借鉴了投资界对于“熊市”所定义的跌幅标准———从阶段性高点下来，跌幅超过20％即可判定为熊市。照此标准，A股市场近一个月的表现，肯定是符合进入了熊市的标准。如果我们再从本轮牛市2007年10月16日的历史性高点6124点起算，到今年2月27日，上证指数下跌1696.04点，跌幅达28.13％，已高于20％的标准8个百分点。如此看来，牛熊真的在“换防”了。只是对此问题，记者发现，所有的被采访者都不愿意过多的纠缠，大家普遍的看法是讨论这个问题意义不大，就像华尔街流行的一句话一样：“熊能赚钱，牛能赚钱，只有猪不能赚钱。”
虽然“牛熊”无关紧要，但我们仍有必要仔细分析造成此次大跌的原因，探究过去也是为了更好地把握未来。
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三大不确定性因素决定A股运行方向
2008年以来中国资本市场不断震荡走低，与全球股市表现高度相关，牛市还是熊市成为争论焦点。近期中国经济和股市的运行方向将取决于国内外三大不确定性因素。
一是以美国为主的世界经济增长减速，外部需求减弱程度的不确定性增加。次贷危机加剧表明美国经济加速进入衰退，作为我国第二大贸易国，美国经济衰退对中国出口影响明显，在人民币累计升幅达到13%的背景下尤其如此。美国房价下跌的过程远没有结束，美国次贷危机还会加剧，经济减速的程度无法测算，对全球、尤其对中国经济的影响不确定性增大。中国经济对外依存度高达65%，2007年后4个月中国对外贸易顺差增速从57%迅速回落，以美国为主的外部需求逐步减弱，已经对中国经济产生重大不确定性影响。
二是经济内外部严重失衡而宏观调控左右为难，政策面临重大不确定性。由于美国经济开始进入衰退和人民币累计大幅升值，顺差增速减缓，放松信贷以增加消费和投资是保持宏观经济稳定增长的必然选择。然而今年1月份CPI已经达到7.1%，预计2月份会更高，在此情况下放松信贷扩张总需求，无疑会推升通货膨胀。宏观政策的制定者面临两难选择，扩张内需将加剧通胀，抑制内需会造成就业难，因而雪灾没有放松信贷，CPI创新高也没有加息。不仅宏观政策存在较大不确定性，而且政策效果也存在较大不确定性。
三是顺差减缓热钱流入加速，限售股解禁和再融资使流动性过剩存在较大不确定性。当前中美利差114个基点，考虑人民币一年升值10%，则境外资金流入国内可获得11%的无风险收益率，如此高的收益率必然引发热钱流入。1月份我国实际使用外资112亿美元，增长109.8%，存在热钱流入境内的可能，基本可以抵消顺差减缓对流动性的负面影响。然而由于再融资规模和限售股解禁后出售的比例不确定，使得资本市场资金供求平衡存在较大不确定性，资本市场流动性供需关系进入敏感时期。
短期内资本市场以震荡向下的方式面对三大不确定性因素，需要投资者静观三大不确定性因素明朗。长期看人民币存在明显的升值空间，贸易顺差和热钱流入使流动性仍会不断增加。如果国内资产价格持续回落，较多流动性与较低资产价格之间的矛盾就会再次爆发，为热钱的流入流出创造条件。因而资本市场仍然处在结构性牛市之中，三大不确定因素也将为市场提供结构性投资机会。
（申万巴黎基金研究总监 吕晓峰）
2 大跌原因何在
供需不平衡
某位私募投资者在分析此轮大跌的原因时，认为是“供需不平衡造成的”。他以2001年、2004年股市的大跌和现在的情况做了对比：2001年6月份出台的国有股减持方案几经酝酿，最后由财政部牵头联合5家部委报请国务院批准。其后，市场一路狂泻，大盘出现猛烈抛压。当年上证指数以2077.08点开盘，收于1645.97点，年跌幅达20.62％。同样的情况也出现在1999年和2000年，1999年国家实施国有股减持，当时市场也是一路大跌；2000年只是谣传国有股要再次减持，市场也出现了同样的反映。类似的情况在2004年再次出现，当大盘跌至1745点时，当时的再融资也达到了年度高峰。“2001年和2004年的大跌，原因就在于国有股减持以及再融资导致市场资金面出现了供需失衡的状况。”
“本轮大跌，应该说与前两次的大跌有异曲同工之妙。导火索就来源于大盘蓝筹股的再融资和‘大小非’解禁。”该私募投资者表示，权重股估值太高已成为市场普遍的共识。尽管大量权重股目前价格已被拦腰斩断，但不少市场人士仍认为目前股价还有下跌空间，高估值权重股必然会出现抛压和接盘力量的减弱。近期中国平安和浦发银行等权重股不断传出再融资的传闻，则让权重股表现的更是“弱不禁风”。另外，上市公司数额巨大的“大小非”解禁，更加剧了市场的恐慌。
市场的资金面短缺已成为不可回避的事实：统计数据显示，截至2月20日，今年已有44家公司提出再融资预案，融资额达到2599.28亿元。其中，有35家公司提出增发计划，融资金额1791.38亿元（S*ST天颐方案已经被否）；2家公司提出配股计划，融资金额27.3亿元；7家公司提出发债计划，融资金额780.6亿元。
如果按43家公司来计算，意味着2008年2个月不到的时间内，上市公司再融资总额已经达到2594亿元，平均每家公司融资额为60.32亿元。相比较，2007年全年，有190家上市公司实施再融资，总额达到3940亿元，平均每家公司融资额为21亿元。
另外，曾经占据股市半壁江山的金融股，近期也遭遇了庞大的限售股解禁压力。按照1月底收盘价计算，2008年将有13家上市银行约5325亿元市值的限售股解禁压力释放出来。从时间分布来看，流通压力集中在2月和5月，合计占全年解禁股份的62.6％。从2008年全年的解禁股总数来看，压力更大，总规模达到1353.64亿股，解禁总额约为29805.2亿元。而从2007年“小非”累计减持来分析，总规模有26.09亿股，市值合计约471.27亿元；“大非”累计减持16.50亿股，市值合计约237.92亿元。可以看到，“小非”减持的比例明显要高于“大非”。目前“大小非”解禁的冲击已开始逐步显现，最具代表性的例子就是兴业银行。随着“大小非”解禁，兴业银行流通盘已由前期的7亿一下子飚升至39亿股，而其股价也随之缩水近一半。
估值过高
研究表明，所谓大牛市，是由于市场中有大量有价值的股票。比如说在2005年7月，A股市场一度有近800家公司的市盈率是在30倍以下；到今年1月初调整之前，这一数字只有90家。大量的公司不具备可买性，怎么可能有大牛市呢？
私募投资者毛羽对此表示，近期市场大幅震荡是很正常的现象，目前的股市只不过处于牛市消化期而已，投资者大可不必惊慌失措。对比一下2004年和2008年初30倍以下市盈率的公司就可发现，在2004年，30倍以下市盈率的公司有200多家，而2008年初该数字已降至90家。“A股市场要重新变得有投资价值，肯定要经历一段时间的阵痛。”实际上，同样的情况也曾出现在美国。美国在上世纪50－60年代历经一轮大牛市后，其后进入了相当长的牛市消化期———从1966年到1982年，美国市场用了将近16年的时间来消化整理。
尽管目前A股市场上不少个股股价已跌掉一半，但毛羽仍表示，“不少个股投资价值仍未完全显现，目前股市仍有下跌空间。”不过他同时表示，最近股市急跌并非坏事。他最担心的事情就是管理层通过救市等手段来拖延股市的下跌，“这其实杀伤力很大，股市越跌不下来，横盘整理的时间也越长。”比如本周二管理层有关再融资问题的讲话，表面上看是给市场一剂强心针，股市当天也确实强势上涨，但这恰好给那些获利资金提供了出逃的机会。
在毛羽看来，所谓的再融资、“大小非”解禁以及内外金融环境的动荡等问题，都只不过是在给目前下跌的股市寻找理由而已。“在我看来，目前股市下跌的核心因素就在于估值过高。一旦跌到合理区间，股市大涨又将重新显现。”至于大家担心股指期货拖延推出，会否影响机构对大盘蓝筹股的判断问题，毛羽表示，如果大盘蓝筹股估值仍旧过高，机构还是不会购买，这跟股指期货能否推出、何时推出关联度并不大。
3 次贷危机影响有限
2月11日，美国总统布什签署了2008年度《总统经济报告》。报告认为，美国经济不会进入衰退，全年经济增长率预计将达2.7％。在布什总统看来，次贷危机只是“短期的不确定因素”之一，美国的经济结构依然是稳健的。美联储近期两次降息，再加上财政政策的帮助，次贷危机不会引发美国经济衰退。所以，上半年经济增长减速，下半年就会加速上升。这个判断的主要依据来源于高盛的研究报告，高盛首席投资策略师艾比·柯恩认为，次贷危机的源头是美国的家庭过度举债，美国的企业并没有过度举债。从目前美国市场上市公司的基本面看，股价仅相当于1999年的水平。但是自1999年以来，美国GDP上涨了50％，企业利润上涨了75％，所以，柯恩认为，道琼斯指数在今年底将达到14750点。按照这个预测，从目前12690点到14750点，道琼斯指数还有16％的上升空间。
美国企业的负债率的确不高，标准普尔500家的平均市盈率还不到15倍，所以和中国不同，美国已上市公司的退市数量往往高于新上市公司数量。过去5年，纽约证券交易所的上市公司数量逐年减少，从2001年的3300多家下降到现在不到2800家。由于美国企业越来越多地依赖于自身的积累，也就是经济学所说的内源性融资，其基本面状况的确很好，不会因为突发性的次贷危机而发生很大变化。虽然次贷危机源于家庭的举债消费，又随着华尔街的证券化进入了金融市场，再通过美国金融市场扩散到国际金融市场，这个“多米诺”骨牌也影响美国企业，但影响是局部性的，直接关联的企业是金融地产，间接影响的企业是本土消费品生产商和零售业。次贷危机阴云密布，美国股市却没有如中国A股市场般大幅下跌。道琼斯指数自去年10月11日盘中创出新高14279.96点（当日收于14015.12点）后，至2月27日收于12694.28点，跌幅为9.42％，这似乎也说明了美国经济结构的内在稳定性。在股价偏低时，公司上市和再融资的动机减弱，再加上美元贬值吸引境外投资人入市，所以，美国股市的资金动态依然保持着高倍数的净流入。
除此以外，不少业内人士表示，现在欧盟已成为我国最大的出口对象，1月对欧盟出口额达240.3亿美元，占当月出口总额的21.9％。与此同时，对美月度出口额已连续下降，由去年11月的216.9亿美元，12月的199.9亿美元，直至今年1月的191.6亿美元。而且，年度对美出口额占中国出口总额的比例，由2006年度的21％下降为2007年度的19.1％。因此，即使美国次贷危机继续延续，对中国的影响也是非常有限。
4 见底征兆已出现
尽管对于目前股市是否已具备投资价值大家莫衷一是，但不少机构投资者已开始摩拳擦掌，跃跃欲试。某券商资产管理部的老总就明确表示，等股市再稍微横盘一段时间，就打算建仓。“我们不可能把市场看得那么透，觉得差不多的时候，我们就打算出手了。”
不少的私募投资者也认可股市已见底的看法。近日，隆圣管理公司在北京召开2008年第二季度策略报告会，原嘉实主题的明星基金经理，现从事私募投资的王贵文在会上预计，市场将会在2月底、3月初形成真正的底部，底部区域在4100点附近。市场见底后，会在北京奥运会之前迎来2008年最好的一波行情。
私募投资者范勇也从三个方面印证了股市即将见底的说法。首先，强势股最近开始出现补跌。在大量权重股股价被拦腰斩断后，一直走势强劲的中国联通、上海汽车、贵州茅台等开始强势补跌，中国联通和上海汽车在本周一甚至出现了跌停。尽管当时外界的猜测是两家公司即将再融资，“其真正的原因是估值太高。”同时，前期走势强劲的农业股也在近期加入补跌行列。
其次，最近不少外资行或者证券公司开始调低中国金融股的目标价位。范勇表示，这恰恰是一个很好的信号。“对于外资行或证券公司的某些报告，我们可以做一些反向思维。”比如瑞银曾经在中国神华每股90多元的时候出报告，称其股价可高达120元，结果不到100元，中国神华便掉头一路狂跌；前期被东方证券看好的西山煤电，称其目标价位将至100元，结果在离目标价位还有一定距离（2007年10月17日上摸77.77元/股）时便转头向下，目前股价已严重缩水。“目前外资行调低银行股的目标价位，我们其实也可以反向思维，认为银行股即将触底反弹。”
最后，上市时间不长的中煤能源、中石油、中国太保等目前的股价都离发行价已不远，在不少新上市的股票都将跌破发行价的时候，意味着大盘离反弹的时机也不远了。
5 投资把握两个中心点
谈到未来的投资方向，范勇表示，投资者要牢牢把握估值和通胀两个中心点。估值决定了个股是否具有投资价值，而通胀则让投资者紧跟市场热点。
对于通胀的解释，范勇将之简单归结为“超跌和涨价两部分”。他表示，任何股票价格在超跌后肯定要反弹，什么产品涨价，投资者就买相关产品的生产公司股票。比如近期伦敦铝价格已由每吨2000美元涨至3000美元，那么，A股市场上电解铝板块中的关铝股份短期就具备了投机价值；3月，有色金属将进入消费旺季，有色金属板块中的大量个股也值得投资者关注。另外，近期随着期货糖涨价，南宁糖业和贵糖股份也开始双双启动。“通过这种方法，投资者就可以始终踏准市场热点，而且热点切换也较自如。”
不过，王贵文在谈及对未来阶段性牛市如何把握时，却给出了另外一种建议。随着中国发展战略的调整，未来一段时间投资热点将集中在以下主题：资产注入、天然资源、大农业、医疗体制改革、另类地产、科技应用与技术进步、节能环保、中小板与创业板、区域经济等。对于上述投资主题，王贵文表示，并非是某一主题下选择某几只股票，而是要综合运用“主题+精选个股”的思路来操作。
西南证券在其发布的有关报告中指出，在目前的市场格局之下，投资者有必要采取防御性投资策略，降低持股比重，同时适当持有抗系统性风险能力强的品种。报告分析认为，重组题材中国企背景的上市公司风险小。在2006年、2007年全年累计涨幅最大的前十只股票中，均有比例高达七成左右的上市公司依托重大资产重组，才实现了股价出现远超过市场平均水平的上涨幅度。上市公司通过整体置换资产，自身盈利能力得到质的飞跃，完全可以抵御市场自身的系统性风险。
光大证券则继续看好中小板和非周期性行业。风格上，在大盘企稳前，继续看好中小板块的股票。央行《2007年第四季度中国货币政策执行报告》中披露，2007年1－11月，建材、化纤、化工、冶金、医药、机械行业利润增幅超过50％，因而板块上，可继续看好农业、化工、医药、造纸印刷、媒体和水泥。同时，光大证券建议投资者继续关注业绩优良的股票。
