全面堵截通胀风险
中国经济这艘巨轮在驶入2008年后，就注定会处于风高浪急中，充满着变数。
美国次贷危机所引发的全球金融市场动荡愈演愈烈，以至于布什政府把拯救美国经济作为当前的头等大事；1月份我国银行信贷投放同比大增2373亿元，占全年规模的22.3％；1月份居民消费价格水平指数（CPI）同比增长7.1％，创11年以来的新高……种种迹象已经充分表明：中央提出的“两防”（防经济过热、防通货膨胀）绝不是空穴来风
1 无须担忧：仍是结构性上涨
通胀，这个以往我们更多的是在经济学教科书上读到的字眼，如今却再一次在现实生活中让人们实实在在地体会到了。
据国家统计局2月19日公布的数据，中国1月份CPI同比上涨7.1％，创下11年以来的新高。其中，城市上涨6.8％，农村上涨7.7％；食品价格上涨18.2％，非食品价格上涨1.5％；消费品价格上涨8.5％，服务项目价格上涨2.6％。这一涨幅符合此前市场普遍预期。
据分析，1月份CPI创出新高除了一直影响价格的内外部因素外，其时春节将至引发的需求旺盛及雪灾导致的供应短缺，均助推物价的进一步上涨。由于1月10日起国内较大范围发生雨雪冰冻灾害，电力短缺，交通运输受阻，使部分地区物价受到很大影响，尤其是食品价格。而春节的到来也对食品价格的走高起到了“推波助澜”的作用。从国家统计局公布的数据不难发现，在1月份物价的上涨过程中，食品的领涨效果依然明显。另外，2007年1月CPI涨幅基数较低，仅为2.2％，这也是导致2008年1月份CPI同比涨幅偏高的因素之一。自2007年7月份开始，国内CPI一直在6％以上高位运行。由于CPI的持续企高，人们对引发明显通货膨胀的担忧增加了。特别是50年一遇的雪灾重创的我国南方各个省份，恰好是国内主要的粮食、蔬菜、水果等农产品生产基地。由此必然会严重损害南方各省的农业生产，而灾后重建还得有一个最短的周期，因此，农产品的价格上涨也成为必然。农产品价格的上涨，对国内CPI全面上涨的推动作用是不可低估的。有证券业的宏观策略分析师预计2月份的CPI数据可能接近8％，继续创出多年新高。也因此，一些人甚至开始担心我国又要出现上个世纪80年代至90年代初的高通货膨胀趋势。
对此，国家发改委经济研究所经济形势分析室主任王小广日前撰文分析认为，此轮物价加速上涨主要是由于粮食类产品供给不足的短期冲击，是结构性的物价上涨，并不意味着已出现了全面的通货膨胀。物价上涨的结构性表现在以下两方面：
一是物价加速上涨的根本动力来自于食品价格的剧烈变动。2007年1－12月累计CPI增长4.8％中，食品价格上涨影响超过了80％，非食品价格上涨的影响不到20％。而食品价格大幅上涨又是受一些粮食产品价格较快增长和肉类价格（主要是猪肉出现严重的供不应求）大幅攀升的带动。食品价格上升一部分是由于一些原料产品供给的冲击（如生猪供给量大幅减少）；另一部分是由于农产品贸易条件恶化及比较优势的变化而导致的农产品价格长期偏低后的回归。从这两方面原因看，这种价格上升具有相当大的合理性，与货币供应量增长没有太大关系。
二是经济增长快的地方或区域物价增长较慢，而经济增长慢的地方或区域物价涨幅较大。就城乡而言，农村物价涨幅明显高于城市，而且在城市中，大城市的物价涨幅低于中小城市。如2007年1－12月累计，农村CPI增长为5.4％，比城市高0.9个百分点；1－9月累计36个大中城市CPI增幅为3.2％，比全部城市平均值低0.7个百分点。从经济增长率来讲，本轮经济增长中，基本上是大城市快于中小城市，中小城市快于农村；沿海发达地区快于中西部地区。如果是典型的通货膨胀，应该是经济增长越快通胀率越高。从这一点也可以证明当前的物价上涨并不是全面的通货膨胀。
另有专家指出，目前，随着供给渠道的逐步恢复正常，积累的供给量将有力平抑涨价态势。据国家发改委价格监测中心监测，2月20日受灾地区蔬菜价格在近日下降的基础上继续回落，肉类价格小幅下跌，粮油价格继续保持稳定。
2 前车之鉴：货币政策须从紧
说起通货膨胀，人们依然对1992年到1994年持续三年之久的物价持续大幅度上涨记忆犹新：当时，国内居民实际收入下降，收入差距进一步被拉大；股市持续低迷；由于低利率与高回报率的吸引，企业大幅投资，当时具有高回报率的项目日后逐渐变成银行的呆坏账。1994年CPI更是创下历史最高涨幅24.1％。
对于全面通货膨胀的预期当时在民众中引起了一阵恐慌，引发了集体挤兑和抢购风潮：商店内的生活必需品都被民众一抢而光，直至断货脱销依然有人排队要求购买；金融市场也成为以通货膨胀为题材，各路游资进行博弈的场所。当时，国家为了保证国债的顺利发行，对已经发行的国债实行保值贴补。保值贴补率由财政部根据CPI每月公布。对CPI及保值贴补率的不同预期，成了1992年发行的“327”国债期货品种主要多空的分歧。震惊中外且最后导致关门清理整顿的“327事件”就发生在此时；银行系统也面临着一场严峻的考验，在一些地方出现了民众挤兑存款的情况。一些曾经在银行系统工作的老同志向记者回忆，最紧张的时候以至于人民银行不得不请求空军、铁道部的支援，紧急抢运人民币。
另外，1992年下半年到1993年上半年出现的金融秩序混乱，无疑也对当时的通货膨胀起到了“火上浇油”的恶劣影响：银行大量非法拆借资金；一些地方银行直接参与股票、债券和房产投资；集资热的过程中，许多集资者竞相抬高股息红利；一些政府部门打着发展第三产业的旗号，乱加价、乱摊派、乱收费，助长了包括生产资料、房产、股价和消费品价格的全面上涨。
面对严峻的局面，时任国务院副总理兼中国人民银行行长的朱镕基“对症下药”，进行了为时三年的金融秩序专项整治，执行严防全面通胀的“适度从紧”的货币政策。从1993年6月开始，旨在治理“三乱”（乱投资、乱集资、乱拆借）和控制通胀的各项措施陆续出台并得以实施：首先是采取行政措施，坚决治理“三乱”。包括收回违章拆借的资金、加强贷款额度控制和重新审定投资项目；其次是执行“适度从紧”的货币政策。包括两次提高利率、恢复保值储蓄和发行国债。另外，国有企业的全面改革、财政体制改革和银行体系改革也在逐步地进行之中。
从效果上来看，狭义货币供应量（M1）的增长率从1993年6月的34％下降到10月的15.6％；国有部门投资率从74％下降到了58％；生产资料价格增长率从52.95％下降到31.35％。到1996年，商品零售价格增长率和CPI涨幅分别从1995年的14.8％、17.1％下降到6.1％、8.3％，经济基本实现“软着陆”。此次为时三年的宏观调控虽然基本取得不错的效果，有效地遏制了通胀的加剧，但在调控过程中依然较多地依赖了行政手段，如价格行政干预、贷款规模管理等。
3 何去何从：调控面临两难
比较而言，1994年的全面通胀主要是由于国内需求旺盛，导致总需求远远大于总供给，形成物价持续大幅上涨；而自2007年初开始的新一轮物价上涨，一方面是因为国际上包括石油和铁矿石在内的大宗商品都在大幅上涨，必然会通过成本提高来推动国内价格上涨；另一方面是人民币实际汇率上升的要求。
相关数据表明，2007年中美贸易顺差已经达到1633.2亿美元，与欧盟的贸易顺差也已经达到1342.3亿美元；我国外汇储备持续增加，已经突破1.5万亿美元。贸易顺差过大和外汇储备增加过快，导致了央行大量投放基础货币，从而使货币供应量增加，导致流动性过剩。我国经济正处于成长阶段，流动性过剩不仅导致信贷和资产扩张，也同时促使资产价格上涨、物价上升。由于我国经济成长产生的高回报，也吸引国际游资不断涌向中国，“热钱”的大量涌入，进一步推动了流动性过剩。
不动产价格、证券价格和物价的上涨，都是吸纳流动性的途径。但政策困惑摆在眼前：物价和资产价格的上涨、投资扩张以及银行信贷扩张，直接吸纳了流动性过剩，成为化解流动性过剩的渠道。但宏观政策如果采取紧缩性措施，比如提高利率、存款准备金率，会抑制资产价格上涨，抑制投资和信贷增长，同时，银行体系的流动性过剩会加剧。反之，不采取这些措施，则又可能引发经济过热、资产价格泡沫等其他问题。
渣打银行中国首席经济学家Stephengreen认为，对付通胀最有效而最直接的方法就是加息。事实上，由于贷款额度控制，已经推动实际发放的贷款利率上涨，因此央行很可能提高存款利率，但由于存款利率提高央行也必须提高一年期央票利率，使得央行可能担心需要更大成本来冲销，同时担心加息导致“热钱”流入，而在存款利率提高方面踌躇不前，至少目前的情况是这样。不过，Stephengreen认为，迫于通胀压力持续加大，未来央行至少必须要提高存款基准利率。
汇丰中国区首席经济学家屈宏斌认为，调控或许会“力不从心”。他认为在复杂的国内外形势下，中国政府需要在控制国内通胀和避免受美国经济衰退波及导致的经济急速滑坡之间进行平衡。“政府要保持信贷紧缩，又不能太紧。或者说，货币政策紧缩需要适度的，温和的。”屈宏斌预计，今年调控的手段将主要以数量型工具为主，包括存款准备金率将会提高到19％，加大公开市场操作力度等。
另外，为抑制农产品价格上涨引发的物价全面上扬、控制CPI的增长幅度，有专家建议，政府有关部门可考虑在短期内采用进口补贴、增加进口、实行部分产品出口控制、建立农产品运输绿色通道等措施来稳定农产品和食品价格，从而稳定通胀预期。
而上海财经大学金融学院副院长骆玉鼎在接受本报记者采访时表示，CPI在未来几个月中将维持高位运行，很难快速回落。受雪灾的影响，农产品的生产将受到严重冲击，加上能源价格持续增长的推动，食品价格进一步的上涨几乎已成定局。目前农产品价格的审批制度，使得1月份的食品价格勉强维持在现有的“较低”水平上，一旦审批放开，价格将进一步上涨。“依靠价格审批的行政手段来勉强维持农产品增速，终究不是‘长久之计’。”
骆玉鼎认为，从紧的货币政策对于由需求过剩推动的价格上涨是行之有效的办法，但对于目前由食品供应的相对短缺推动的价格上涨，则未必会起到大的作用。而在本币升值的过程中，资产价格和物价的上涨几乎无法避免。
4 多重束缚：政策出台须谨慎
新年伊始，正当央行准备进一步收紧银根防止通胀进一步扩大之时，雪灾这一特殊情况，造就了我国货币政策的相对“松动”。中国人民银行1月31日紧急下发《关于抗御严重雨雪冰冻灾害做好金融服务工作通知》，要求加大对抗灾救灾必要的信贷支持力度，尽快下达安排1季度分支机构贷款指导计划，保证符合条件的贷款及时发放到位。同时，央行总行将紧急安排50亿元支农再贷款，重点用于向重灾区的中小金融机构发放支农救灾小额贷款。央行要求各分支机构要保证向辖区内受灾地区投放必要的流动性。
正当全国万众一心地抗击雪灾时，外部经济风险也正在悄然逼近。距离前次降息仅有8天，美国联邦储备委员会1月30日再次大幅降息50个基点，将联邦基金利率由3.5％降至3％，为2005年6月以来的最低水平。美联储如此节奏、幅度的降息举措，自上个世纪80年代初以来还绝无仅有。与1月22日紧急降息后发布的声明大致相同，美联储仍暗示为继续降息留出空间。美联储的这一系列动作主要是受次级债影响后扩大流动性的积极“救市举措”，虽非直接针对中国，但客观上仍然造成了已经倒挂的中美利差进一步拉大。我国央行如再采取简单的加息策略，则可能导致大量国际“热钱”涌入，流动性过剩加剧，通胀压力进一步增大。
2007年，我国曾10次上调存款准备金率、6次加息，并在公开市场上进行了数额很大的对冲操作。如今，面对今年1月CPI数据依然高企，从货币政策的角度来说，该采用哪些货币政策工具呢？著名经济学家、中国人民银行货币政策委员会委员樊纲日前在接受《人民日报》专访时表示，我国过去两年运用的货币政策工具就有存款准备金率、利率、汇率、公开市场操作、窗口指导等。这五大工具央行去年都动用了。相信今年决策当局也还会综合运用这五大工具，实现货币政策目标。
事实上，央行近期的一系列做法，向市场发出了货币政策“从紧”基调不会松动的信号：央行本月14日在银行间市场上发行了1950亿元央行票据，创下近一年以来单次央票发行的最高纪录。其中，3年期规模900亿元，创下今年以来该品种最大的市场化发行量。央行同时进行了4期共1350亿元的正回购操作，两项合计共回收流行性3300亿元。
对利率这一货币政策工具今年该如何运用，樊纲表示，我国目前的利率水平相对较低，物价水平相对较高，一些短期存款的实际利率仍为负利率，从这个意义上说，经济中存在着加息的压力。但是否加息还要权衡其他因素。在开放经济条件下，一国货币政策要考虑到其他国家的货币政策。假如美联储持续降息，对我国货币政策工具的选择将不可避免地产生影响。因为如果不顾及这个因素，将可能加大国际投机资本的流动。另一方面，在货币政策工具中，价格杠杆和数量杠杆达到的效果有时候是一致的，不一定非要通过利率的调整达到目的。
中国银行最新研究报告认为，上半年央行应继续加息1－2次，将1年期存款利率提高至4.68％。中国不应过于介意中美利差倒挂对中国利率政策的影响，因为“热钱”涌入并不仅因利差倒挂，主要是看到人民币升值和资产价格上涨的前景。该报告预计央行将在2月份采取不对称加息，即存款基准利率上调幅度大于相应期限贷款基准利率上调幅度。
上海证券研发中心首席宏观分析师胡月晓也撰文指出，鉴于当前基础货币增长比较平稳，货币乘数已得到有效控制，价格调节型工具又具有调节货币结构的功能，在当前宏观调控注意提升经济增长质量的政策意图下，不排除未来央行通过不对称加息来调整利率结构，抑制过快增长的信贷需求。
中金公司认为，存款准备金率提高，以及近期央行票据的大量发行和正回购的频繁操作，其目的都是为了应对当前巨大的资金回笼压力。由于2月份央行票据到期量较小，相对而言，3月份再次提高存款准备金率的概率更高。预计2008年法定存款准备金率将提高至16％－16.5％。
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货币紧缩效果已显
中国国际金融公司首席经济学家哈继铭日前表示，1月份货币信贷增速的上升并不意味着从紧货币政策失灵。他从货币供应方面分析认为，1月份的M0增速大幅上升19.17个百分点，源于去年春节是在2月中旬，而今年春节在2月初，因此在1月份就出现现金需求高峰，进而也推高了M2增速。
尽管如此，哈继铭认为，货币紧缩的效果依然已显现。将去年12月份与今年1月份的指标结合起来看，中央经济工作会议制定“从紧的货币政策”之后的去年12月与今年1月M2平均增速为17.83％，M1平均增速为20.87％，贷款平均增速为16.42％，均低于此前11月份的数据，显示了货币政策从紧的效果。因此，不能以数据的暂时反弹来说明货币政策从紧的努力被抵消了。哈继铭预计，接下来2月－3月份的货币信贷增速将有所降低，并回归正常。
而且由于1月份CPI高企，加上货币信贷数据表面上的“反弹”，哈继铭判断，接下来，央行还会加大使用数量工具回笼资金的力度。而且，由于3月份将再次出现央票+国债正回购到期的高潮，央行也有可能再次上调存款准备金率。至于货币政策是否会有所松动，哈继铭认为，如果有的话，可能会在全国“两会”之后明确基调。
坚持既定货币政策
中国社科院金融研究所研究员易宪容日前撰文指出，从目前来看，今年CPI上涨的压力仍然较大，短期内大幅回落不现实。
从现有的数据来看，尽管在春节前政府采取了严厉的行政措施，来控制居民消费价格特别是食品价格的上涨，但是从1月份数据来看，其所起的作用还是有限。政府要想达到对这些产品的完全控制是不可能的，企业及市场会从各个方面来突破这种限制。况且，政府对价格的控制不仅范围有限，而且也对市场表示仅是临时的政策。因此，市场一定会预期政府的价格管制会在短期内放开。而这种临时性价格管制一旦放松，相关消费品价格很可能会出现快速补涨。
另外，国内最近一系列关于调整劳动关系、矿产资源产品、环境保护等政策法规的出台，都是推高国内价格上涨的因素。
因此，对于当前国内外经济形势的变化，中央要审时度势，既要看到问题的严重性与复杂性，也要从中长期的角度来认识。就目前的情况来看，CPI上涨压力的严重性一点都不可低估，更不能因为其他国家货币政策的变化而改变国内既定的货币政策的方针，否则几年来宏观经济调控的努力就会付之东流。这不仅会让国内刚刚有所收敛的两大资产价格的泡沫重新又吹大，也会让国内CPI快速飙升，从而影响中国经济的长期可持续性发展。
美国次贷危机所引发的全球金融市场动荡愈演愈烈，以至于布什政府把拯救美国经济作为当前的头等大事；1月份我国银行信贷投放同比大增2373亿元，占全年规模的22.3％；1月份居民消费价格水平指数（CPI）同比增长7.1％，创11年以来的新高……种种迹象已经充分表明：中央提出的“两防”（防经济过热、防通货膨胀）绝不是空穴来风
1 无须担忧：仍是结构性上涨
通胀，这个以往我们更多的是在经济学教科书上读到的字眼，如今却再一次在现实生活中让人们实实在在地体会到了。
据国家统计局2月19日公布的数据，中国1月份CPI同比上涨7.1％，创下11年以来的新高。其中，城市上涨6.8％，农村上涨7.7％；食品价格上涨18.2％，非食品价格上涨1.5％；消费品价格上涨8.5％，服务项目价格上涨2.6％。这一涨幅符合此前市场普遍预期。
据分析，1月份CPI创出新高除了一直影响价格的内外部因素外，其时春节将至引发的需求旺盛及雪灾导致的供应短缺，均助推物价的进一步上涨。由于1月10日起国内较大范围发生雨雪冰冻灾害，电力短缺，交通运输受阻，使部分地区物价受到很大影响，尤其是食品价格。而春节的到来也对食品价格的走高起到了“推波助澜”的作用。从国家统计局公布的数据不难发现，在1月份物价的上涨过程中，食品的领涨效果依然明显。另外，2007年1月CPI涨幅基数较低，仅为2.2％，这也是导致2008年1月份CPI同比涨幅偏高的因素之一。自2007年7月份开始，国内CPI一直在6％以上高位运行。由于CPI的持续企高，人们对引发明显通货膨胀的担忧增加了。特别是50年一遇的雪灾重创的我国南方各个省份，恰好是国内主要的粮食、蔬菜、水果等农产品生产基地。由此必然会严重损害南方各省的农业生产，而灾后重建还得有一个最短的周期，因此，农产品的价格上涨也成为必然。农产品价格的上涨，对国内CPI全面上涨的推动作用是不可低估的。有证券业的宏观策略分析师预计2月份的CPI数据可能接近8％，继续创出多年新高。也因此，一些人甚至开始担心我国又要出现上个世纪80年代至90年代初的高通货膨胀趋势。
对此，国家发改委经济研究所经济形势分析室主任王小广日前撰文分析认为，此轮物价加速上涨主要是由于粮食类产品供给不足的短期冲击，是结构性的物价上涨，并不意味着已出现了全面的通货膨胀。物价上涨的结构性表现在以下两方面：
一是物价加速上涨的根本动力来自于食品价格的剧烈变动。2007年1－12月累计CPI增长4.8％中，食品价格上涨影响超过了80％，非食品价格上涨的影响不到20％。而食品价格大幅上涨又是受一些粮食产品价格较快增长和肉类价格（主要是猪肉出现严重的供不应求）大幅攀升的带动。食品价格上升一部分是由于一些原料产品供给的冲击（如生猪供给量大幅减少）；另一部分是由于农产品贸易条件恶化及比较优势的变化而导致的农产品价格长期偏低后的回归。从这两方面原因看，这种价格上升具有相当大的合理性，与货币供应量增长没有太大关系。
二是经济增长快的地方或区域物价增长较慢，而经济增长慢的地方或区域物价涨幅较大。就城乡而言，农村物价涨幅明显高于城市，而且在城市中，大城市的物价涨幅低于中小城市。如2007年1－12月累计，农村CPI增长为5.4％，比城市高0.9个百分点；1－9月累计36个大中城市CPI增幅为3.2％，比全部城市平均值低0.7个百分点。从经济增长率来讲，本轮经济增长中，基本上是大城市快于中小城市，中小城市快于农村；沿海发达地区快于中西部地区。如果是典型的通货膨胀，应该是经济增长越快通胀率越高。从这一点也可以证明当前的物价上涨并不是全面的通货膨胀。
另有专家指出，目前，随着供给渠道的逐步恢复正常，积累的供给量将有力平抑涨价态势。据国家发改委价格监测中心监测，2月20日受灾地区蔬菜价格在近日下降的基础上继续回落，肉类价格小幅下跌，粮油价格继续保持稳定。
2 前车之鉴：货币政策须从紧
说起通货膨胀，人们依然对1992年到1994年持续三年之久的物价持续大幅度上涨记忆犹新：当时，国内居民实际收入下降，收入差距进一步被拉大；股市持续低迷；由于低利率与高回报率的吸引，企业大幅投资，当时具有高回报率的项目日后逐渐变成银行的呆坏账。1994年CPI更是创下历史最高涨幅24.1％。
对于全面通货膨胀的预期当时在民众中引起了一阵恐慌，引发了集体挤兑和抢购风潮：商店内的生活必需品都被民众一抢而光，直至断货脱销依然有人排队要求购买；金融市场也成为以通货膨胀为题材，各路游资进行博弈的场所。当时，国家为了保证国债的顺利发行，对已经发行的国债实行保值贴补。保值贴补率由财政部根据CPI每月公布。对CPI及保值贴补率的不同预期，成了1992年发行的“327”国债期货品种主要多空的分歧。震惊中外且最后导致关门清理整顿的“327事件”就发生在此时；银行系统也面临着一场严峻的考验，在一些地方出现了民众挤兑存款的情况。一些曾经在银行系统工作的老同志向记者回忆，最紧张的时候以至于人民银行不得不请求空军、铁道部的支援，紧急抢运人民币。
另外，1992年下半年到1993年上半年出现的金融秩序混乱，无疑也对当时的通货膨胀起到了“火上浇油”的恶劣影响：银行大量非法拆借资金；一些地方银行直接参与股票、债券和房产投资；集资热的过程中，许多集资者竞相抬高股息红利；一些政府部门打着发展第三产业的旗号，乱加价、乱摊派、乱收费，助长了包括生产资料、房产、股价和消费品价格的全面上涨。
面对严峻的局面，时任国务院副总理兼中国人民银行行长的朱镕基“对症下药”，进行了为时三年的金融秩序专项整治，执行严防全面通胀的“适度从紧”的货币政策。从1993年6月开始，旨在治理“三乱”（乱投资、乱集资、乱拆借）和控制通胀的各项措施陆续出台并得以实施：首先是采取行政措施，坚决治理“三乱”。包括收回违章拆借的资金、加强贷款额度控制和重新审定投资项目；其次是执行“适度从紧”的货币政策。包括两次提高利率、恢复保值储蓄和发行国债。另外，国有企业的全面改革、财政体制改革和银行体系改革也在逐步地进行之中。
从效果上来看，狭义货币供应量（M1）的增长率从1993年6月的34％下降到10月的15.6％；国有部门投资率从74％下降到了58％；生产资料价格增长率从52.95％下降到31.35％。到1996年，商品零售价格增长率和CPI涨幅分别从1995年的14.8％、17.1％下降到6.1％、8.3％，经济基本实现“软着陆”。此次为时三年的宏观调控虽然基本取得不错的效果，有效地遏制了通胀的加剧，但在调控过程中依然较多地依赖了行政手段，如价格行政干预、贷款规模管理等。
3 何去何从：调控面临两难
比较而言，1994年的全面通胀主要是由于国内需求旺盛，导致总需求远远大于总供给，形成物价持续大幅上涨；而自2007年初开始的新一轮物价上涨，一方面是因为国际上包括石油和铁矿石在内的大宗商品都在大幅上涨，必然会通过成本提高来推动国内价格上涨；另一方面是人民币实际汇率上升的要求。
相关数据表明，2007年中美贸易顺差已经达到1633.2亿美元，与欧盟的贸易顺差也已经达到1342.3亿美元；我国外汇储备持续增加，已经突破1.5万亿美元。贸易顺差过大和外汇储备增加过快，导致了央行大量投放基础货币，从而使货币供应量增加，导致流动性过剩。我国经济正处于成长阶段，流动性过剩不仅导致信贷和资产扩张，也同时促使资产价格上涨、物价上升。由于我国经济成长产生的高回报，也吸引国际游资不断涌向中国，“热钱”的大量涌入，进一步推动了流动性过剩。
不动产价格、证券价格和物价的上涨，都是吸纳流动性的途径。但政策困惑摆在眼前：物价和资产价格的上涨、投资扩张以及银行信贷扩张，直接吸纳了流动性过剩，成为化解流动性过剩的渠道。但宏观政策如果采取紧缩性措施，比如提高利率、存款准备金率，会抑制资产价格上涨，抑制投资和信贷增长，同时，银行体系的流动性过剩会加剧。反之，不采取这些措施，则又可能引发经济过热、资产价格泡沫等其他问题。
渣打银行中国首席经济学家Stephengreen认为，对付通胀最有效而最直接的方法就是加息。事实上，由于贷款额度控制，已经推动实际发放的贷款利率上涨，因此央行很可能提高存款利率，但由于存款利率提高央行也必须提高一年期央票利率，使得央行可能担心需要更大成本来冲销，同时担心加息导致“热钱”流入，而在存款利率提高方面踌躇不前，至少目前的情况是这样。不过，Stephengreen认为，迫于通胀压力持续加大，未来央行至少必须要提高存款基准利率。
汇丰中国区首席经济学家屈宏斌认为，调控或许会“力不从心”。他认为在复杂的国内外形势下，中国政府需要在控制国内通胀和避免受美国经济衰退波及导致的经济急速滑坡之间进行平衡。“政府要保持信贷紧缩，又不能太紧。或者说，货币政策紧缩需要适度的，温和的。”屈宏斌预计，今年调控的手段将主要以数量型工具为主，包括存款准备金率将会提高到19％，加大公开市场操作力度等。
另外，为抑制农产品价格上涨引发的物价全面上扬、控制CPI的增长幅度，有专家建议，政府有关部门可考虑在短期内采用进口补贴、增加进口、实行部分产品出口控制、建立农产品运输绿色通道等措施来稳定农产品和食品价格，从而稳定通胀预期。
而上海财经大学金融学院副院长骆玉鼎在接受本报记者采访时表示，CPI在未来几个月中将维持高位运行，很难快速回落。受雪灾的影响，农产品的生产将受到严重冲击，加上能源价格持续增长的推动，食品价格进一步的上涨几乎已成定局。目前农产品价格的审批制度，使得1月份的食品价格勉强维持在现有的“较低”水平上，一旦审批放开，价格将进一步上涨。“依靠价格审批的行政手段来勉强维持农产品增速，终究不是‘长久之计’。”
骆玉鼎认为，从紧的货币政策对于由需求过剩推动的价格上涨是行之有效的办法，但对于目前由食品供应的相对短缺推动的价格上涨，则未必会起到大的作用。而在本币升值的过程中，资产价格和物价的上涨几乎无法避免。
4 多重束缚：政策出台须谨慎
新年伊始，正当央行准备进一步收紧银根防止通胀进一步扩大之时，雪灾这一特殊情况，造就了我国货币政策的相对“松动”。中国人民银行1月31日紧急下发《关于抗御严重雨雪冰冻灾害做好金融服务工作通知》，要求加大对抗灾救灾必要的信贷支持力度，尽快下达安排1季度分支机构贷款指导计划，保证符合条件的贷款及时发放到位。同时，央行总行将紧急安排50亿元支农再贷款，重点用于向重灾区的中小金融机构发放支农救灾小额贷款。央行要求各分支机构要保证向辖区内受灾地区投放必要的流动性。
正当全国万众一心地抗击雪灾时，外部经济风险也正在悄然逼近。距离前次降息仅有8天，美国联邦储备委员会1月30日再次大幅降息50个基点，将联邦基金利率由3.5％降至3％，为2005年6月以来的最低水平。美联储如此节奏、幅度的降息举措，自上个世纪80年代初以来还绝无仅有。与1月22日紧急降息后发布的声明大致相同，美联储仍暗示为继续降息留出空间。美联储的这一系列动作主要是受次级债影响后扩大流动性的积极“救市举措”，虽非直接针对中国，但客观上仍然造成了已经倒挂的中美利差进一步拉大。我国央行如再采取简单的加息策略，则可能导致大量国际“热钱”涌入，流动性过剩加剧，通胀压力进一步增大。
2007年，我国曾10次上调存款准备金率、6次加息，并在公开市场上进行了数额很大的对冲操作。如今，面对今年1月CPI数据依然高企，从货币政策的角度来说，该采用哪些货币政策工具呢？著名经济学家、中国人民银行货币政策委员会委员樊纲日前在接受《人民日报》专访时表示，我国过去两年运用的货币政策工具就有存款准备金率、利率、汇率、公开市场操作、窗口指导等。这五大工具央行去年都动用了。相信今年决策当局也还会综合运用这五大工具，实现货币政策目标。
事实上，央行近期的一系列做法，向市场发出了货币政策“从紧”基调不会松动的信号：央行本月14日在银行间市场上发行了1950亿元央行票据，创下近一年以来单次央票发行的最高纪录。其中，3年期规模900亿元，创下今年以来该品种最大的市场化发行量。央行同时进行了4期共1350亿元的正回购操作，两项合计共回收流行性3300亿元。
对利率这一货币政策工具今年该如何运用，樊纲表示，我国目前的利率水平相对较低，物价水平相对较高，一些短期存款的实际利率仍为负利率，从这个意义上说，经济中存在着加息的压力。但是否加息还要权衡其他因素。在开放经济条件下，一国货币政策要考虑到其他国家的货币政策。假如美联储持续降息，对我国货币政策工具的选择将不可避免地产生影响。因为如果不顾及这个因素，将可能加大国际投机资本的流动。另一方面，在货币政策工具中，价格杠杆和数量杠杆达到的效果有时候是一致的，不一定非要通过利率的调整达到目的。
中国银行最新研究报告认为，上半年央行应继续加息1－2次，将1年期存款利率提高至4.68％。中国不应过于介意中美利差倒挂对中国利率政策的影响，因为“热钱”涌入并不仅因利差倒挂，主要是看到人民币升值和资产价格上涨的前景。该报告预计央行将在2月份采取不对称加息，即存款基准利率上调幅度大于相应期限贷款基准利率上调幅度。
上海证券研发中心首席宏观分析师胡月晓也撰文指出，鉴于当前基础货币增长比较平稳，货币乘数已得到有效控制，价格调节型工具又具有调节货币结构的功能，在当前宏观调控注意提升经济增长质量的政策意图下，不排除未来央行通过不对称加息来调整利率结构，抑制过快增长的信贷需求。
中金公司认为，存款准备金率提高，以及近期央行票据的大量发行和正回购的频繁操作，其目的都是为了应对当前巨大的资金回笼压力。由于2月份央行票据到期量较小，相对而言，3月份再次提高存款准备金率的概率更高。预计2008年法定存款准备金率将提高至16％－16.5％。
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货币紧缩效果已显
中国国际金融公司首席经济学家哈继铭日前表示，1月份货币信贷增速的上升并不意味着从紧货币政策失灵。他从货币供应方面分析认为，1月份的M0增速大幅上升19.17个百分点，源于去年春节是在2月中旬，而今年春节在2月初，因此在1月份就出现现金需求高峰，进而也推高了M2增速。
尽管如此，哈继铭认为，货币紧缩的效果依然已显现。将去年12月份与今年1月份的指标结合起来看，中央经济工作会议制定“从紧的货币政策”之后的去年12月与今年1月M2平均增速为17.83％，M1平均增速为20.87％，贷款平均增速为16.42％，均低于此前11月份的数据，显示了货币政策从紧的效果。因此，不能以数据的暂时反弹来说明货币政策从紧的努力被抵消了。哈继铭预计，接下来2月－3月份的货币信贷增速将有所降低，并回归正常。
而且由于1月份CPI高企，加上货币信贷数据表面上的“反弹”，哈继铭判断，接下来，央行还会加大使用数量工具回笼资金的力度。而且，由于3月份将再次出现央票+国债正回购到期的高潮，央行也有可能再次上调存款准备金率。至于货币政策是否会有所松动，哈继铭认为，如果有的话，可能会在全国“两会”之后明确基调。
坚持既定货币政策
中国社科院金融研究所研究员易宪容日前撰文指出，从目前来看，今年CPI上涨的压力仍然较大，短期内大幅回落不现实。
从现有的数据来看，尽管在春节前政府采取了严厉的行政措施，来控制居民消费价格特别是食品价格的上涨，但是从1月份数据来看，其所起的作用还是有限。政府要想达到对这些产品的完全控制是不可能的，企业及市场会从各个方面来突破这种限制。况且，政府对价格的控制不仅范围有限，而且也对市场表示仅是临时的政策。因此，市场一定会预期政府的价格管制会在短期内放开。而这种临时性价格管制一旦放松，相关消费品价格很可能会出现快速补涨。
另外，国内最近一系列关于调整劳动关系、矿产资源产品、环境保护等政策法规的出台，都是推高国内价格上涨的因素。
因此，对于当前国内外经济形势的变化，中央要审时度势，既要看到问题的严重性与复杂性，也要从中长期的角度来认识。就目前的情况来看，CPI上涨压力的严重性一点都不可低估，更不能因为其他国家货币政策的变化而改变国内既定的货币政策的方针，否则几年来宏观经济调控的努力就会付之东流。这不仅会让国内刚刚有所收敛的两大资产价格的泡沫重新又吹大，也会让国内CPI快速飙升，从而影响中国经济的长期可持续性发展。
