金融市场完善的前提是机制
编者按：经济全球化的迅猛深入的发展，为世界各国的发展既带来了机遇又提出了挑战。在此过程中，亚洲以快速的经济增长为世界经济的发展做出了贡献，并在国际范围内地位持续上升，吸引了越来越多的关注。但是，近年来，伴随着亚洲经济的高速发展和结构升级，经济的可持续发展面临巨大的挑战。同时，亚洲迫切需要建立新的金融秩序和货币合作机制，以应对金融风险并加强宏观稳定的能力。 日前，“上海论坛2007”在复旦大学举办。与会嘉宾围绕“经济全球化与亚洲的选择”这一主题，就能源、货币与共同市场等重大问题开展了学术沟通和思想交流。请听专家们就中国资本市场的发展进行的分析及解读。
发展期货市场须制度保障
金融创新及金融开放，也是一把双刃剑。它在另一方面为热钱提供了机会，对市场形成干扰。特别是，不同的国家和地区推出了相似的衍生产品，这些衍生产品与标的之间存在着必然的联系，存在着炒作的机会。
近日，美国芝加哥交易所推出了新华富时25的指数，这个指数目前是针对香港上市的公司，包括内地H股和在香港注册的红筹股。由于它的设计和交易制度的特征，使大家普遍认为像中移动、中石油这些A+H的股票，与我们现在的沪深300指数的指标股可能存在相当大的关系。
一些专家猜测，最后交易日时，中国内地和香港的股市可能会出现波动。这表明，一个国家、一个地区的金融资源正在被不同的市场所关注甚至争夺时，会对资源国或地区的市场效率，乃至整个经济系统产生影响。当然，现在这个指数刚刚推出，影响程度有待观察。但是，新加坡的类似指数推出后，流动性不太好，在2001年的时候曾出现了零交易。
我们曾经做过关于上证指数和H股指数的模型，主要研究上证指数的现货、H股指数的现货和H股指数的期货这三个变量。事实表明，上证指数在香港和内地对价格的发现起了决定性的作用。也就是说，无论是价格发现机制也好，还是股票控制也好，发展内地的期货市场都是必须的。但如果制度跟不上，就会造成境外市场的国际资本，包括一些热钱，冲击内地市场的局面。
当然，以上只是猜测。若金融市场创新进一步完善，推出H股股票期货的前提，就是在不同的市场之间监管应该也有协调机制，这样才能保障市场的有序发展。
让亚洲的资本留在亚洲
我的研究结果表明，资本投资在亚洲市场上占18%左右，这些投资主要来自于美国和欧洲，大部分投向证券市场。而在实际上，中国是个高储蓄的国家，中国的储蓄率达到44.7%，占GDP的45.3%。也就是说，亚洲的高储蓄率完全可以满足本地的投资需求。但是亚洲的大部分投资都进入欧美市场了，很少投资于本地，这是为什么呢？我分析，主要有以下原因。
一是亚洲本地缺乏金融工具。目前，中国只有两种极端的产品，一是股票，一是存款，缺乏中等风险、中等回报的中间产品。
二是缺乏信息。要做好投资，就需要不同层次的信息，包括宏观经济的信息、微观经济的信息、区域领域的信息等等。尤其在国家和区域层面，加强信息的透明度和丰富度非常重要，惟其如此，才能加强亚洲本地的资金流动。
三是亚洲的金融基础建设施还不完善。中国的债券市场不成熟，另外，还缺少共同基金和小型的投资基金等产品。很多急需融资的小型企业，没有完善的贷款债券化的机制。
最后，我认为，要解决这些问题，我们可以充分利用中小企业和房地产市场来发展企业债券，我们需要更多来自于私人领域的投资。
实现资本市场可持续发展
我以为，中国资本市场进入了一个新的发展阶段。这可从量和质两方面来判断，从量来说，2006年资本市场在各项措施的推动下出现了转折性的变化，这主要表现在两个方面。一是市值的变化，2006年初中国A股的市值当时是3万亿元左右，现在市值已经突破了17万亿元，A股市场已经成为全世界最大的新兴市场。二是A股交易量非常活跃。今年日均交易量达到1860亿元，最高成交额将近4000亿元，A股已经成为最为活跃的市场之一。
我之所以关注这两个数据，因为对任何市场来说，规模首先很重要，没有规模一切都无从谈起；其次，交易活跃量很重要。因此，从量上来说，A股市场进入了新的发展阶段。
而从质来说，主要有四个方面：一个标志性阶段是股改。基本结束的股权分置改革，使我们的A股市场跟国际市场基本上没有什么区别；二是股票发行的市场化改革非常成功；三是上市公司清欠工作进一步推进，激励机制进一步引入。引入激励机制之后，真正的现代公司治理结构才成为可能；四是证券公司进入了新的发展阶段。经过全面清理整顿，证券市场也已步入正规。五是公司都在发行公司债，真正开始用于直接投资。近来的股市发展表明，中国的资本市场真正走入了千家万户。也惟有如此，资本市场才能实现长期可持续发展。基于这些标志性的事件和数据，我们可以得出中国资本市场进入新阶段的结论。但是，进入新阶段后是否就没有问题了呢？事实上，新的发展环境对监管提出了挑战。
首先，从市场本身来看，很多深层次的体制性和机制性的矛盾仍然存在。影响资本市场健康发展的内部制约性因素还没有根本性的改变，而市场的快速发展更加深了固有的矛盾。
其次，从市场的外部环境来看，中国资本市场和实体经济的联系日趋紧密。影响资本市场运行的各种外部因素也越来越复杂，既包括宏观经济运行的各种因素，也包括国际市场的变化和动态。
第三，从资本的创新发展来说，新产品、新业务不断推出，呈现加速趋势。因此，现代金融工具和金融产品也越来越复杂和多样化。
第四，从国际环境来看，国际竞争的日趋激烈，使各个国家都把资本市场的发展放在非常重要的位置上，各个交易所和金融中心的竞争也日趋白热化。不仅发达国家如此，很多发展中国家也把提高资本竞争力作为实现经济可持续发展的手段来推动。
第五，新阶段新市场环境对监管提出了挑战。加之机制体制不健全，造成监管难度加大。如何识别和化解市场风险，如何更好的推动各项创新活动的开展，对资本市场决策的科学性提出了更高的要求。
具体来说，我国的宏观经济将持续向好，流动性充裕，为资本市场的发展提供了充分的条件，我们应该着力推动几个方面的工作。一是加强监管，深化投资者教育，维持市场的公平公正，这是提前化解市场系统风险的最好办法。应加强对证券公司和基金公司的规范运作情况的监管；加强对上市公司信息披露的监管，提高透明度；加大对各类违法违规行为的查处力度；加强投资者对金融知识的学习，同时加强投资者风险自担的意识。
二是深化市场化改革，推进创新，增加中国资本市场的有效供给。一方面加快IPO的速度，增加A股市场的有效供给；另一方面促进市场创新，推动公司债券、房地产投资基金、资产证券化等创新产品的发展，为投资者提供不同风险收益的金融产品。同时，各个方面应该共同努力推动本土私募股权的市场，为中国资本市场培养可持续的上市资源的供应。
三是完善市场化的优胜劣汰机制，进一步提升上市公司的质量。应完善法律法规的手段，不断强化证券市场的资源配置效率，鼓励上市公司通过并购重组等手段做优做强；加强对上市公司行为的监管，防止在泡沫时期出现的大量上市公司投资于二级市场以提升业绩的情况。
四是加强规划，帮助市场明确预期。加快推出资本市场长远规划，在充分总结发展经验和教训，借鉴国外成熟市场经验的基础上，制定出适合我国国情的资本市场的战略规划。
金融创新及金融开放，也是一把双刃剑。它在另一方面为热钱提供了机会，对市场形成干扰。特别是，不同的国家和地区推出了相似的衍生产品，这些衍生产品与标的之间存在着必然的联系，存在着炒作的机会。
近日，美国芝加哥交易所推出了新华富时25的指数，这个指数目前是针对香港上市的公司，包括内地H股和在香港注册的红筹股。由于它的设计和交易制度的特征，使大家普遍认为像中移动、中石油这些A+H的股票，与我们现在的沪深300指数的指标股可能存在相当大的关系。
一些专家猜测，最后交易日时，中国内地和香港的股市可能会出现波动。这表明，一个国家、一个地区的金融资源正在被不同的市场所关注甚至争夺时，会对资源国或地区的市场效率，乃至整个经济系统产生影响。当然，现在这个指数刚刚推出，影响程度有待观察。但是，新加坡的类似指数推出后，流动性不太好，在2001年的时候曾出现了零交易。
我们曾经做过关于上证指数和H股指数的模型，主要研究上证指数的现货、H股指数的现货和H股指数的期货这三个变量。事实表明，上证指数在香港和内地对价格的发现起了决定性的作用。也就是说，无论是价格发现机制也好，还是股票控制也好，发展内地的期货市场都是必须的。但如果制度跟不上，就会造成境外市场的国际资本，包括一些热钱，冲击内地市场的局面。
当然，以上只是猜测。若金融市场创新进一步完善，推出H股股票期货的前提，就是在不同的市场之间监管应该也有协调机制，这样才能保障市场的有序发展。
让亚洲的资本留在亚洲
我的研究结果表明，资本投资在亚洲市场上占18%左右，这些投资主要来自于美国和欧洲，大部分投向证券市场。而在实际上，中国是个高储蓄的国家，中国的储蓄率达到44.7%，占GDP的45.3%。也就是说，亚洲的高储蓄率完全可以满足本地的投资需求。但是亚洲的大部分投资都进入欧美市场了，很少投资于本地，这是为什么呢？我分析，主要有以下原因。
一是亚洲本地缺乏金融工具。目前，中国只有两种极端的产品，一是股票，一是存款，缺乏中等风险、中等回报的中间产品。
二是缺乏信息。要做好投资，就需要不同层次的信息，包括宏观经济的信息、微观经济的信息、区域领域的信息等等。尤其在国家和区域层面，加强信息的透明度和丰富度非常重要，惟其如此，才能加强亚洲本地的资金流动。
三是亚洲的金融基础建设施还不完善。中国的债券市场不成熟，另外，还缺少共同基金和小型的投资基金等产品。很多急需融资的小型企业，没有完善的贷款债券化的机制。
最后，我认为，要解决这些问题，我们可以充分利用中小企业和房地产市场来发展企业债券，我们需要更多来自于私人领域的投资。
实现资本市场可持续发展
我以为，中国资本市场进入了一个新的发展阶段。这可从量和质两方面来判断，从量来说，2006年资本市场在各项措施的推动下出现了转折性的变化，这主要表现在两个方面。一是市值的变化，2006年初中国A股的市值当时是3万亿元左右，现在市值已经突破了17万亿元，A股市场已经成为全世界最大的新兴市场。二是A股交易量非常活跃。今年日均交易量达到1860亿元，最高成交额将近4000亿元，A股已经成为最为活跃的市场之一。
我之所以关注这两个数据，因为对任何市场来说，规模首先很重要，没有规模一切都无从谈起；其次，交易活跃量很重要。因此，从量上来说，A股市场进入了新的发展阶段。
而从质来说，主要有四个方面：一个标志性阶段是股改。基本结束的股权分置改革，使我们的A股市场跟国际市场基本上没有什么区别；二是股票发行的市场化改革非常成功；三是上市公司清欠工作进一步推进，激励机制进一步引入。引入激励机制之后，真正的现代公司治理结构才成为可能；四是证券公司进入了新的发展阶段。经过全面清理整顿，证券市场也已步入正规。五是公司都在发行公司债，真正开始用于直接投资。近来的股市发展表明，中国的资本市场真正走入了千家万户。也惟有如此，资本市场才能实现长期可持续发展。基于这些标志性的事件和数据，我们可以得出中国资本市场进入新阶段的结论。但是，进入新阶段后是否就没有问题了呢？事实上，新的发展环境对监管提出了挑战。
首先，从市场本身来看，很多深层次的体制性和机制性的矛盾仍然存在。影响资本市场健康发展的内部制约性因素还没有根本性的改变，而市场的快速发展更加深了固有的矛盾。
其次，从市场的外部环境来看，中国资本市场和实体经济的联系日趋紧密。影响资本市场运行的各种外部因素也越来越复杂，既包括宏观经济运行的各种因素，也包括国际市场的变化和动态。
第三，从资本的创新发展来说，新产品、新业务不断推出，呈现加速趋势。因此，现代金融工具和金融产品也越来越复杂和多样化。
第四，从国际环境来看，国际竞争的日趋激烈，使各个国家都把资本市场的发展放在非常重要的位置上，各个交易所和金融中心的竞争也日趋白热化。不仅发达国家如此，很多发展中国家也把提高资本竞争力作为实现经济可持续发展的手段来推动。
第五，新阶段新市场环境对监管提出了挑战。加之机制体制不健全，造成监管难度加大。如何识别和化解市场风险，如何更好的推动各项创新活动的开展，对资本市场决策的科学性提出了更高的要求。
具体来说，我国的宏观经济将持续向好，流动性充裕，为资本市场的发展提供了充分的条件，我们应该着力推动几个方面的工作。一是加强监管，深化投资者教育，维持市场的公平公正，这是提前化解市场系统风险的最好办法。应加强对证券公司和基金公司的规范运作情况的监管；加强对上市公司信息披露的监管，提高透明度；加大对各类违法违规行为的查处力度；加强投资者对金融知识的学习，同时加强投资者风险自担的意识。
二是深化市场化改革，推进创新，增加中国资本市场的有效供给。一方面加快IPO的速度，增加A股市场的有效供给；另一方面促进市场创新，推动公司债券、房地产投资基金、资产证券化等创新产品的发展，为投资者提供不同风险收益的金融产品。同时，各个方面应该共同努力推动本土私募股权的市场，为中国资本市场培养可持续的上市资源的供应。
三是完善市场化的优胜劣汰机制，进一步提升上市公司的质量。应完善法律法规的手段，不断强化证券市场的资源配置效率，鼓励上市公司通过并购重组等手段做优做强；加强对上市公司行为的监管，防止在泡沫时期出现的大量上市公司投资于二级市场以提升业绩的情况。
四是加强规划，帮助市场明确预期。加快推出资本市场长远规划，在充分总结发展经验和教训，借鉴国外成熟市场经验的基础上，制定出适合我国国情的资本市场的战略规划。
