物价上涨与货币供应量无关
编者按：中国社会科学院金融研究所近日在沪发布了《中国宏观经济分析（2007·秋季）》报告。该报告共分“宏观经济运行、金融形势和货币政策操作、国际经济金融形势”三个部分。本报节选了该报告第二部分中的“货币总量和基础货币”，以飨读者。
●当前货币供应量出现了新的变化，即M1增速加快、M2增速放缓。这种变化起因于居民资产组合的调整，并不意味着通货膨胀压力的加大。
●从银行体系的资产负债表看，M1和M2的变化是银行部门存、贷款结构变化的结果。在居民储蓄存款增速下降的同时，企业存款增速略有上升，财政存款大幅度增加。同时，银行中长期贷款的比重在上升。当前需要关注银行业"短借长贷"导致的流动性风险，以及与资本市场发展相伴随的潜在脱媒压力。
●随着金融体系结构的调整，货币供应量正在受着内生因素的驱动，其作为中间目标的价值大幅度下降。同时，在利率体系依然没有实现市场化、利率传导渠道没有建立的情况下，央行调整管制利率的行为也难以产生如愿的效果。不过，可以清楚地看到，在当前流动性过剩的背景下，央行越来越依靠发行央行票据、尤其是提高法定准备金率来回收流动性。
自2006年以来，基础货币和货币供应量均发生了较大的变化，而后者明显是受到了资产价格变化的影响：M1增长率的上升与M2增长率的趋缓与股票价格指数的上涨在时间路径上基本一致。
2007年1-3季度，货币供应量的增长率较2006年出现了一些新的变化，主要表现就是：M2的增长率在经历了2006年下半年的小幅下降后趋于稳定，但M1的增长率在2006年下半年后却出现了快速上升的势头。到8月末，M2的增长率为18.09％，较2006年末上升1.15个百分点；M1的增长率为22.77％，较2006年末上升了5.29个百分点。由于M1的增长率继续高于M2的增长率，货币结构的流动性有所上升。
1.货币供应量变化的主因：金融结构调整
随着居民储蓄存款的下降和企业存款的上升，广义货币供应量M2的增速相对趋缓，而狭义货币供应量M1的增速显著上升。由于货币量由银行负债方的各类存款构成，当前存款结构的变化自然会影响货币供应的走势。简言之，驱动当前货币总量变化的力量主要来自于金融结构调整的内生因素，即居民自主调整其金融资产结构、减少银行存款的行为，引致货币供应总量及其结构变化。因此，货币量作为货币政策中间目标的价值在进一步下降。
依据2003年以来的数据进行计量检验，我们发现，狭义货币供应量Ml主要受到两个变量的影响：第一，企业贷款（对应着企业存款的变化），企业贷款增速每上升1个百分点，M1增速上升0.448个百分点；第二，居民的储蓄存款，储蓄存款每下降1个百分点，则M1上升0.35个百分点。这两个变量加上Ml的滞后项，可以解释近90％的M1增速变化，检验结果非常显著。
M2的变化完全可以用一个变量———储蓄存款予以解释，储蓄存款增速和M2的滞后项可以解释89％的M2增速变化。结合近期储蓄存款的下降，检验发现，储蓄存款增速每下降1个百分点，则M2下降0.126个百分点。
由于储蓄存款的下降主要同股市有关，因此，目前货币供应量的结构性变化就是：股市上扬、储蓄存款下降、M1增速上升和M2增速下降。这种由金融体系结构变化引起的货币量变化与上个世纪80年代美国在“脱媒”时期遇到的情形相似。这预示着主动性的货币政策将越发艰难。
2.货币供应量与物价：物价上涨非货币因素
就货币量变化与物价变化的关系而言，我们对1999年1月至2007年7月的两个层次的货币供应量与CPI之间进行了滞后12期的检验，结果发现：M1和M2增长率的变化的确是CPI变化的格兰杰原因，Ml不是CPI变动的格兰杰原因和M2不是CPI变动的格兰杰原因的P值分别为0.0143和0.0914。
然而，进一步对货币量与CPI进行相关性验证，发现M1、M2与CPI之间的相关性都不显著。对M1而言，R2仅为0.41786，调整后的R2仅为0.33949。对M2而言，R2仅为0.279962，调整后的R2仅为0.183034，这表明，我国CPI的变化能够由M1、M2及其各自增长率的变化所能解释的部分较小，货币供应量的变化并不是导致我国物价总水平变化的基本原因。这一结果不仅意味着我国当前的物价上涨并非全面的通货膨胀，而且意味着，货币供应量并不是判断我国未来通货膨胀压力的适当指标。
总之，虽然在短期内物价指数可能会随货币供应量增长率、尤其是M1增长率的上升而变化，但从较长的时期来看，引起中国物价总水平变化的重要因素不是来自货币方面，而来自货币之外的实体因素（例如供给冲击）。这一判断的进一步推论就是：鉴于我国物价的走势和宏观经济运行主要由各类来自供给面的实体经济因素决定，期望货币政策在稳定物价和宏观经济运行方面承担主要职责是不切实的。由此推知，在今后的宏观调控中，我们需要更充分发挥诸如财政政策、产业政策等其他宏观调控政策的作用，而且，应当在这些宏观调控政策之间寻求协调配合。
3.基础货币：总量上升、结构变化
2007年上半年，基础货币余额和增长率均出现了大幅度的上升。到6月末，基础货币余额达到了82663.98亿元，较2006年同期增长了3l％。这与以上所述的两个层次的货币供应量增长率的变化出现了较明显的反差。
基础货币出现大幅增长的主要原因，在于央行对外汇占款冲销方式发生了变化。2007年，一改过去主要依赖发行央票来对冲外汇储备增长导致的基础货币过度增长，央行接连7次提高了法定存款准备金比率。由于法定准备金是基础货币的重要组成部分，而商业银行持有的中央银行票据并不记入基础货币，因此，多次提高法定存款准备金比率自然增加了基础货币的总量。可见，法定存款准备金比率是影响货币乘数和银行派生存款的一个重要因素。因此，尽管以提高法定存款准备金的方式收缩流动性，增加了基础货币的总量，但货币乘数值下降了，因而M2和M1的增长率并没有随基础货币增长率的上升而上升。在此，我们看到，虽然提高法定准备金率和发行央行票据皆为对冲外汇占款的手段，但是，其对货币供应量增长的进一步影响存在着差别。
根据基础货币方程式，我们可以从中国人民银行资产负债的资产方和负债方来分别考察引起基础货币变动的原因。央行资产的增加和负债项目的减少会扩张基础货币，反之，则会紧缩基础货币。
截至2007年6月底，中国的外汇占款余额达到了103482.71亿元，较2006年底的84360.81亿元净增近19121.9亿元，较2006年6月底增长了43.29％，这清楚地告诉我们：在人民币升值预期的影响下，外汇储备出乎意料的增长给基础货币供给造成了较大的冲击。2006年至2007年各季度的外汇占款环比增加额分别为5090.36亿元、4988.11亿元、4758.71亿元、7385.76亿元、10185.61亿元和8936.29亿元。这充分说明，外部因素正在给中国货币调控带来越来越大的冲击。在中国人民银行的资产方，其他因素并没有对2007年上半年的基础货币带来扩张性影响。虽然对其他金融机构债权略有增加，但是，央行对存款货币金融机构的再贷款有所减少。不过，8月底央行资产方持有的对政府债权曾有大幅增加，这主要是为了消除特别国债的发行给市场流动性带来的压力。6月份，全国人大审议通过了调整国债余额并批准发行15500亿元的特别国债。特别国债的期限设计在十年期以上，这对于中国的流动性管理具有积极的意义。由于担心特别国债的发行会对市场资金供给带来较大的冲击，因此，最初的特别国债发行得到了中国人民银行的积极配合。8月29日，财政部发行了首批6000亿元的特别国债，财政部对商业银行发行后，中国人民银行当天就通过公开市场操作的方式悉数买进了这6000亿元的特别国债。由于有了中国人民银行的积极参与，特别国债的发行才没有影响到基础货币的总量，因而也没有对金融市场带来较大的影响。
对央行资产负债表资产方科目增加造成的基础货币扩张，央行同样可以通过其资产和负债两个方面来予以冲销。不过，负债方的一些科目，如政府存款的意外增加，自动地冲销了央行资产增加造成的基础货币扩张。1～6月，政府存款净增加了8150.14亿元，产生了较强的减少基础货币供给的影响。
这里需要指出的是，尽管政府存款的增加有助于央行着眼于约束基础货币快速增长的货币调控，但由于央行只能被动地接受政府存款的变化，因而这一因素尚难成为央行可以操作的主动性调控手段。因此，央行更多地还是通过主动创造负债来冲销外汇占款导致的基础货币扩张。也正是在这种背景下，央行票据才出现在货币政策武器库中。到2007年6月底，央行票据余额已经达到了37581.81亿元，较2006年底增加了7841.23亿元。不过，2007年第二季度，央行票据余额较第一季度出现了一定程度的下降，因而出现了基础货币的净投放。
●当前货币供应量出现了新的变化，即M1增速加快、M2增速放缓。这种变化起因于居民资产组合的调整，并不意味着通货膨胀压力的加大。
●从银行体系的资产负债表看，M1和M2的变化是银行部门存、贷款结构变化的结果。在居民储蓄存款增速下降的同时，企业存款增速略有上升，财政存款大幅度增加。同时，银行中长期贷款的比重在上升。当前需要关注银行业"短借长贷"导致的流动性风险，以及与资本市场发展相伴随的潜在脱媒压力。
●随着金融体系结构的调整，货币供应量正在受着内生因素的驱动，其作为中间目标的价值大幅度下降。同时，在利率体系依然没有实现市场化、利率传导渠道没有建立的情况下，央行调整管制利率的行为也难以产生如愿的效果。不过，可以清楚地看到，在当前流动性过剩的背景下，央行越来越依靠发行央行票据、尤其是提高法定准备金率来回收流动性。
自2006年以来，基础货币和货币供应量均发生了较大的变化，而后者明显是受到了资产价格变化的影响：M1增长率的上升与M2增长率的趋缓与股票价格指数的上涨在时间路径上基本一致。
2007年1-3季度，货币供应量的增长率较2006年出现了一些新的变化，主要表现就是：M2的增长率在经历了2006年下半年的小幅下降后趋于稳定，但M1的增长率在2006年下半年后却出现了快速上升的势头。到8月末，M2的增长率为18.09％，较2006年末上升1.15个百分点；M1的增长率为22.77％，较2006年末上升了5.29个百分点。由于M1的增长率继续高于M2的增长率，货币结构的流动性有所上升。
1.货币供应量变化的主因：金融结构调整
随着居民储蓄存款的下降和企业存款的上升，广义货币供应量M2的增速相对趋缓，而狭义货币供应量M1的增速显著上升。由于货币量由银行负债方的各类存款构成，当前存款结构的变化自然会影响货币供应的走势。简言之，驱动当前货币总量变化的力量主要来自于金融结构调整的内生因素，即居民自主调整其金融资产结构、减少银行存款的行为，引致货币供应总量及其结构变化。因此，货币量作为货币政策中间目标的价值在进一步下降。
依据2003年以来的数据进行计量检验，我们发现，狭义货币供应量Ml主要受到两个变量的影响：第一，企业贷款（对应着企业存款的变化），企业贷款增速每上升1个百分点，M1增速上升0.448个百分点；第二，居民的储蓄存款，储蓄存款每下降1个百分点，则M1上升0.35个百分点。这两个变量加上Ml的滞后项，可以解释近90％的M1增速变化，检验结果非常显著。
M2的变化完全可以用一个变量———储蓄存款予以解释，储蓄存款增速和M2的滞后项可以解释89％的M2增速变化。结合近期储蓄存款的下降，检验发现，储蓄存款增速每下降1个百分点，则M2下降0.126个百分点。
由于储蓄存款的下降主要同股市有关，因此，目前货币供应量的结构性变化就是：股市上扬、储蓄存款下降、M1增速上升和M2增速下降。这种由金融体系结构变化引起的货币量变化与上个世纪80年代美国在“脱媒”时期遇到的情形相似。这预示着主动性的货币政策将越发艰难。
2.货币供应量与物价：物价上涨非货币因素
就货币量变化与物价变化的关系而言，我们对1999年1月至2007年7月的两个层次的货币供应量与CPI之间进行了滞后12期的检验，结果发现：M1和M2增长率的变化的确是CPI变化的格兰杰原因，Ml不是CPI变动的格兰杰原因和M2不是CPI变动的格兰杰原因的P值分别为0.0143和0.0914。
然而，进一步对货币量与CPI进行相关性验证，发现M1、M2与CPI之间的相关性都不显著。对M1而言，R2仅为0.41786，调整后的R2仅为0.33949。对M2而言，R2仅为0.279962，调整后的R2仅为0.183034，这表明，我国CPI的变化能够由M1、M2及其各自增长率的变化所能解释的部分较小，货币供应量的变化并不是导致我国物价总水平变化的基本原因。这一结果不仅意味着我国当前的物价上涨并非全面的通货膨胀，而且意味着，货币供应量并不是判断我国未来通货膨胀压力的适当指标。
总之，虽然在短期内物价指数可能会随货币供应量增长率、尤其是M1增长率的上升而变化，但从较长的时期来看，引起中国物价总水平变化的重要因素不是来自货币方面，而来自货币之外的实体因素（例如供给冲击）。这一判断的进一步推论就是：鉴于我国物价的走势和宏观经济运行主要由各类来自供给面的实体经济因素决定，期望货币政策在稳定物价和宏观经济运行方面承担主要职责是不切实的。由此推知，在今后的宏观调控中，我们需要更充分发挥诸如财政政策、产业政策等其他宏观调控政策的作用，而且，应当在这些宏观调控政策之间寻求协调配合。
3.基础货币：总量上升、结构变化
2007年上半年，基础货币余额和增长率均出现了大幅度的上升。到6月末，基础货币余额达到了82663.98亿元，较2006年同期增长了3l％。这与以上所述的两个层次的货币供应量增长率的变化出现了较明显的反差。
基础货币出现大幅增长的主要原因，在于央行对外汇占款冲销方式发生了变化。2007年，一改过去主要依赖发行央票来对冲外汇储备增长导致的基础货币过度增长，央行接连7次提高了法定存款准备金比率。由于法定准备金是基础货币的重要组成部分，而商业银行持有的中央银行票据并不记入基础货币，因此，多次提高法定存款准备金比率自然增加了基础货币的总量。可见，法定存款准备金比率是影响货币乘数和银行派生存款的一个重要因素。因此，尽管以提高法定存款准备金的方式收缩流动性，增加了基础货币的总量，但货币乘数值下降了，因而M2和M1的增长率并没有随基础货币增长率的上升而上升。在此，我们看到，虽然提高法定准备金率和发行央行票据皆为对冲外汇占款的手段，但是，其对货币供应量增长的进一步影响存在着差别。
根据基础货币方程式，我们可以从中国人民银行资产负债的资产方和负债方来分别考察引起基础货币变动的原因。央行资产的增加和负债项目的减少会扩张基础货币，反之，则会紧缩基础货币。
截至2007年6月底，中国的外汇占款余额达到了103482.71亿元，较2006年底的84360.81亿元净增近19121.9亿元，较2006年6月底增长了43.29％，这清楚地告诉我们：在人民币升值预期的影响下，外汇储备出乎意料的增长给基础货币供给造成了较大的冲击。2006年至2007年各季度的外汇占款环比增加额分别为5090.36亿元、4988.11亿元、4758.71亿元、7385.76亿元、10185.61亿元和8936.29亿元。这充分说明，外部因素正在给中国货币调控带来越来越大的冲击。在中国人民银行的资产方，其他因素并没有对2007年上半年的基础货币带来扩张性影响。虽然对其他金融机构债权略有增加，但是，央行对存款货币金融机构的再贷款有所减少。不过，8月底央行资产方持有的对政府债权曾有大幅增加，这主要是为了消除特别国债的发行给市场流动性带来的压力。6月份，全国人大审议通过了调整国债余额并批准发行15500亿元的特别国债。特别国债的期限设计在十年期以上，这对于中国的流动性管理具有积极的意义。由于担心特别国债的发行会对市场资金供给带来较大的冲击，因此，最初的特别国债发行得到了中国人民银行的积极配合。8月29日，财政部发行了首批6000亿元的特别国债，财政部对商业银行发行后，中国人民银行当天就通过公开市场操作的方式悉数买进了这6000亿元的特别国债。由于有了中国人民银行的积极参与，特别国债的发行才没有影响到基础货币的总量，因而也没有对金融市场带来较大的影响。
对央行资产负债表资产方科目增加造成的基础货币扩张，央行同样可以通过其资产和负债两个方面来予以冲销。不过，负债方的一些科目，如政府存款的意外增加，自动地冲销了央行资产增加造成的基础货币扩张。1～6月，政府存款净增加了8150.14亿元，产生了较强的减少基础货币供给的影响。
这里需要指出的是，尽管政府存款的增加有助于央行着眼于约束基础货币快速增长的货币调控，但由于央行只能被动地接受政府存款的变化，因而这一因素尚难成为央行可以操作的主动性调控手段。因此，央行更多地还是通过主动创造负债来冲销外汇占款导致的基础货币扩张。也正是在这种背景下，央行票据才出现在货币政策武器库中。到2007年6月底，央行票据余额已经达到了37581.81亿元，较2006年底增加了7841.23亿元。不过，2007年第二季度，央行票据余额较第一季度出现了一定程度的下降，因而出现了基础货币的净投放。
