香港上市的红筹公司经过16年的发展，占尽了国际融资与中国内地经济强劲增长的先机，获得了长足的发展。同时，在内地投资需求旺盛的背景下，红筹股回归内地 A股市场，将是一场横跨两地的资本盛宴。那么，红筹股回归中，需要解决哪几个问题？哪些红筹公司将率先回归？红筹股回归，对 A股市场有何影响？联合证券日前发表了《香港红筹回归对国内 A股市场的影响分析》一文，对上述问题做出了详细分析。本报从中摘录部分内容，以飨读者
红筹回归：年内投资主题
1、长袖善舞国际资本市场
影响力不同往日
红筹股和H股在早期的香港市场都属于“中资概念股”。严格意义上讲，红筹股，是指“在中国境外注册、在香港上市的那些带有中国内地概念的股票”；H股，则是指“注册地在中国内地、上市地在香港的外资股”。“中资概念股”崛起于1984年《中英联合声明》后的20世纪90年代初，当时以内地地方政府或企业集团等“红色中国”为背景的企业大量进入香港市场。1992年，“红筹股”开始被市场沿用至今。
红筹公司借道香港资本市场走向国际融资平台，有其历史的原因。进入20世纪90年代，国内证券一级市场正遭遇“规模控制”的制肘，国内不能满足融资需求。“窗口公司”背景的红筹公司最终只能绕道香港市场，通过香港借壳上市、获得内地行政性资产注入后，轻易地就能得到国际融资。统计数据显示，1992-1999年，红筹公司通过首发及增资配股，筹集海外资金超过了135亿美元；1993-1994年和1996-1997年是红筹公司两个黄金发展阶段，不少红筹公司最后发展成为内地企业最早的国际融资平台。如当时的康力投资（0031.HK）被收购后，成为航天工业总公司的香港融资平台“航天科技（0031.HK）”、友联世界（0270.HK）被窗口公司粤海投资收购，成为广东省的融资平台“粤海投资（0270.HK）”等。经过16年的国际资本历练，红筹公司在国际资本运作上早已长袖善舞。
红筹公司业务大多在内地，在获得国际融资后，国内经济的强劲增长使不少红筹公司获得了双重先机，并发展出不少资产规模上千亿港元的大型行业龙头公司，如中国移动、中国海洋石油、中国联通等。
面临第3次黄金发展期
内地中央企业改革已经全面铺开，国资委在批核了各大央企的主业范围后，要求中央企业收缩副业，重点突出主业，并通过资本市场进行收购、兼并，以求“做强、做大”。红筹公司的地方国资委和各大企业集团“窗口”背景，控股股东利用红筹公司的国际资本优势，将在本次央企改制中发挥重要作用。
另外，国内金融环境已发生了本质变化，资本市场经过股权分置改革、制度完善和金融创新，市场稳定发展并走向双向扩容的良性阶段。深沪两市场自2006年6月恢复融资功能以来，共发行新股516.496亿股、募集资金3183.38亿元，而参与新股抽签的一级市场资金规模达到了最高的2万亿元。国内资本市场的变化，国内投资者投资需求的膨胀，为红筹股回归A股创造了必要条件；而红筹股中大蓝筹的回归，不仅能满足国内投资者需求，而且也将改善国内资本市场结构、估值水平，对市场的稳定将起到一定的作用。
需要解决的几个问题
红筹股，其本质是中资控股、业务在国内的外资股，因此，在回归中可能遇到几个问题：首先是公司属性法律问题。
红筹股注册地境外，当属外资性质公司，而按照国内《公司法》的规定，我国的“公司”是指“在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司”，所称的“上市公司”则是指“其股票在证券交易所上市交易的股份有限公司”，因此，国内上市公司要求是在中国境内注册的公司。由此我们认为，将要出台的《境外中资控股上市公司在境内首次公开发行股票试点办法》（简称《办法》），可能不仅为红筹回归提供制度保障，而且也有可能在外资国内发行A股上进行尝试性突破。
其次是发行方式问题。红筹回归A股市场一般可用三个方式：存托凭证（CDR）模式、联通模式、直接发行模式。但从中国证监会的多次表态中可以得知，直接发行成为管理层倾向的红筹回归发行方式。在存量发行、“增量+存量”发行等方式上也存在不少分歧。存量发行是控股股东把所持有老股在国内A股市场上“转售”给新股东，并不增加红筹公司总股本，但转让资金归控股股东，上市公司并没达到融资目的。我们认为各红筹公司可能根据各自实际情况，采用存量或者“增量+存量”方式发行。
第三是上市后跨地监管协调问题。红筹公司回归后，不仅要在注册地接受当地监管，而且同时也需要接受国内监管，但我们认为在红筹之前的H股回归，已经在发行程序、会计协调、信息披露等方面给红筹回归提供了很好的借鉴。
2、大蓝筹有望率先回归
红筹公司共91家
目前香港红筹公司共91家，发行总股本为3220.6095亿股，市值约3.9万亿港元，内地A+B股总市值已经达20万亿元（除有特别说明，所有数据均截至7月12日，下同）；从估值水平看，7月30日有32只样本股的红筹指数采用整体法计算的PE（市盈率）水平为22.85倍，同期的国企指数为23.36倍、内地沪深300为39.11倍、上证综指为36.99倍、中小企业板为57.23倍。香港红筹总市值是内地两市场（A+B股）总市值的20％，香港红筹指数相比国内沪深300指数，PE估值折价接近40％。
代表性公司14家
我们认为，在香港红筹股中，主业清晰并在同行业中占一定地位、在我国国民经济中起一定作用的大蓝筹公司必将率先回归。《办法》征求意见稿作为一个具体的操作细则已经下发，从其初定的高门槛设计，是符合我们上述思路的。
《办法》中初步确定的回归条件为：在香港证交所上市交易1年以上；市值不低于200亿港元；最近三个会计年度累计净利润不低于20亿港元；50％以上的经营性资产在境内，或者50％以上的利润来源于境内业务。
我们把上述条件进行简化，假设在以下三个条件下对红筹回归进行筛选：一是在港上市交易
1年以上；二是市值不低于200亿港元；三是最近3个会计年度累计净利润不低于20亿港元。
经过筛选，共有16家公司符合条件，16家公司总市值约3.35万亿港元，占红筹总市值3.9万亿港元的85％，但其中中银香港（2388.HK）因主业在香港、中国联通（0762.HK）子公司已在境内单独上市，上述2家公司不在本文测算范围内。实际符合回归条件的公司是14家，总市值约3万亿港元，占红筹总市值的77％左右，覆盖了红筹股的大部分市值。而且这些公司中不乏同行业中的佼佼者，如中国移动、中国海洋石油、联想集团等大型企业，这些企业经营状况一直保持稳定，香港股价也相对比较稳定，因此，初步筛选的14家公司在红筹公司中具有一定的代表性。
3、A股市场稳定器
权重分布更为平衡随着14家总市值为3万亿港元红筹公司的回归，不仅为内地市场投资者提供了更多的蓝筹投资选择，而且在内地“快速进入指数”制度下，红筹股的回归将对沪深300等指数产生影响，通过快速进入而改变各行业在指数中的权重。在目前沪深300指数的行业权重中，金融行业占了44.75％的权重，金融股的波动很大程度地带动了沪深300指数的波动。某单一行业的权重过大令指数随某行业周期波动，从而影响了指数的稳定性。随着中移动（0941.HK）、中国海洋石油（0883.HK）、招商局国际（0144.HK）、联想集团（0992.HK）等一批经营情况稳定的公司加盟，在指数行业分布上更趋平衡，指数的稳定性也必将大为提高。
随着符合条件的红筹公司回归后，原来“一行独大”的金融行业，从占总市值的44.75％降低到39％以下，制造业占比也从20.73％下降到17％以下，同时，信息技术业由于中移动的回归，从原来的2％权重提高到了11％以上，整个沪深300指数的行业权重分布更为平衡，指数的稳定性也大大提高。我们相信，伴随着红筹股、H股的同步回归，指数的稳定性会更为明显。
有助下拉估值水平
红筹股回归定价，将对内地同行业上市公司的估值水平产生下拉效应。香港红筹指数PE估值和沪深300指数PE估值相比，折价接近40％，如果红筹股回归价格参考H股回归定价原则———香港市价折让10％计算，回归的发行定价与目前内地同行业上市公司现价有明显差距，从而可能造成内地上市公司的估值水平下降并回归到一个平衡位置。
影响力不同往日
红筹股和H股在早期的香港市场都属于“中资概念股”。严格意义上讲，红筹股，是指“在中国境外注册、在香港上市的那些带有中国内地概念的股票”；H股，则是指“注册地在中国内地、上市地在香港的外资股”。“中资概念股”崛起于1984年《中英联合声明》后的20世纪90年代初，当时以内地地方政府或企业集团等“红色中国”为背景的企业大量进入香港市场。1992年，“红筹股”开始被市场沿用至今。
红筹公司借道香港资本市场走向国际融资平台，有其历史的原因。进入20世纪90年代，国内证券一级市场正遭遇“规模控制”的制肘，国内不能满足融资需求。“窗口公司”背景的红筹公司最终只能绕道香港市场，通过香港借壳上市、获得内地行政性资产注入后，轻易地就能得到国际融资。统计数据显示，1992-1999年，红筹公司通过首发及增资配股，筹集海外资金超过了135亿美元；1993-1994年和1996-1997年是红筹公司两个黄金发展阶段，不少红筹公司最后发展成为内地企业最早的国际融资平台。如当时的康力投资（0031.HK）被收购后，成为航天工业总公司的香港融资平台“航天科技（0031.HK）”、友联世界（0270.HK）被窗口公司粤海投资收购，成为广东省的融资平台“粤海投资（0270.HK）”等。经过16年的国际资本历练，红筹公司在国际资本运作上早已长袖善舞。
红筹公司业务大多在内地，在获得国际融资后，国内经济的强劲增长使不少红筹公司获得了双重先机，并发展出不少资产规模上千亿港元的大型行业龙头公司，如中国移动、中国海洋石油、中国联通等。
面临第3次黄金发展期
内地中央企业改革已经全面铺开，国资委在批核了各大央企的主业范围后，要求中央企业收缩副业，重点突出主业，并通过资本市场进行收购、兼并，以求“做强、做大”。红筹公司的地方国资委和各大企业集团“窗口”背景，控股股东利用红筹公司的国际资本优势，将在本次央企改制中发挥重要作用。
另外，国内金融环境已发生了本质变化，资本市场经过股权分置改革、制度完善和金融创新，市场稳定发展并走向双向扩容的良性阶段。深沪两市场自2006年6月恢复融资功能以来，共发行新股516.496亿股、募集资金3183.38亿元，而参与新股抽签的一级市场资金规模达到了最高的2万亿元。国内资本市场的变化，国内投资者投资需求的膨胀，为红筹股回归A股创造了必要条件；而红筹股中大蓝筹的回归，不仅能满足国内投资者需求，而且也将改善国内资本市场结构、估值水平，对市场的稳定将起到一定的作用。
需要解决的几个问题
红筹股，其本质是中资控股、业务在国内的外资股，因此，在回归中可能遇到几个问题：首先是公司属性法律问题。
红筹股注册地境外，当属外资性质公司，而按照国内《公司法》的规定，我国的“公司”是指“在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司”，所称的“上市公司”则是指“其股票在证券交易所上市交易的股份有限公司”，因此，国内上市公司要求是在中国境内注册的公司。由此我们认为，将要出台的《境外中资控股上市公司在境内首次公开发行股票试点办法》（简称《办法》），可能不仅为红筹回归提供制度保障，而且也有可能在外资国内发行A股上进行尝试性突破。
其次是发行方式问题。红筹回归A股市场一般可用三个方式：存托凭证（CDR）模式、联通模式、直接发行模式。但从中国证监会的多次表态中可以得知，直接发行成为管理层倾向的红筹回归发行方式。在存量发行、“增量+存量”发行等方式上也存在不少分歧。存量发行是控股股东把所持有老股在国内A股市场上“转售”给新股东，并不增加红筹公司总股本，但转让资金归控股股东，上市公司并没达到融资目的。我们认为各红筹公司可能根据各自实际情况，采用存量或者“增量+存量”方式发行。
第三是上市后跨地监管协调问题。红筹公司回归后，不仅要在注册地接受当地监管，而且同时也需要接受国内监管，但我们认为在红筹之前的H股回归，已经在发行程序、会计协调、信息披露等方面给红筹回归提供了很好的借鉴。
2、大蓝筹有望率先回归
红筹公司共91家
目前香港红筹公司共91家，发行总股本为3220.6095亿股，市值约3.9万亿港元，内地A+B股总市值已经达20万亿元（除有特别说明，所有数据均截至7月12日，下同）；从估值水平看，7月30日有32只样本股的红筹指数采用整体法计算的PE（市盈率）水平为22.85倍，同期的国企指数为23.36倍、内地沪深300为39.11倍、上证综指为36.99倍、中小企业板为57.23倍。香港红筹总市值是内地两市场（A+B股）总市值的20％，香港红筹指数相比国内沪深300指数，PE估值折价接近40％。
代表性公司14家
我们认为，在香港红筹股中，主业清晰并在同行业中占一定地位、在我国国民经济中起一定作用的大蓝筹公司必将率先回归。《办法》征求意见稿作为一个具体的操作细则已经下发，从其初定的高门槛设计，是符合我们上述思路的。
《办法》中初步确定的回归条件为：在香港证交所上市交易1年以上；市值不低于200亿港元；最近三个会计年度累计净利润不低于20亿港元；50％以上的经营性资产在境内，或者50％以上的利润来源于境内业务。
我们把上述条件进行简化，假设在以下三个条件下对红筹回归进行筛选：一是在港上市交易
1年以上；二是市值不低于200亿港元；三是最近3个会计年度累计净利润不低于20亿港元。
经过筛选，共有16家公司符合条件，16家公司总市值约3.35万亿港元，占红筹总市值3.9万亿港元的85％，但其中中银香港（2388.HK）因主业在香港、中国联通（0762.HK）子公司已在境内单独上市，上述2家公司不在本文测算范围内。实际符合回归条件的公司是14家，总市值约3万亿港元，占红筹总市值的77％左右，覆盖了红筹股的大部分市值。而且这些公司中不乏同行业中的佼佼者，如中国移动、中国海洋石油、联想集团等大型企业，这些企业经营状况一直保持稳定，香港股价也相对比较稳定，因此，初步筛选的14家公司在红筹公司中具有一定的代表性。
3、A股市场稳定器
权重分布更为平衡随着14家总市值为3万亿港元红筹公司的回归，不仅为内地市场投资者提供了更多的蓝筹投资选择，而且在内地“快速进入指数”制度下，红筹股的回归将对沪深300等指数产生影响，通过快速进入而改变各行业在指数中的权重。在目前沪深300指数的行业权重中，金融行业占了44.75％的权重，金融股的波动很大程度地带动了沪深300指数的波动。某单一行业的权重过大令指数随某行业周期波动，从而影响了指数的稳定性。随着中移动（0941.HK）、中国海洋石油（0883.HK）、招商局国际（0144.HK）、联想集团（0992.HK）等一批经营情况稳定的公司加盟，在指数行业分布上更趋平衡，指数的稳定性也必将大为提高。
随着符合条件的红筹公司回归后，原来“一行独大”的金融行业，从占总市值的44.75％降低到39％以下，制造业占比也从20.73％下降到17％以下，同时，信息技术业由于中移动的回归，从原来的2％权重提高到了11％以上，整个沪深300指数的行业权重分布更为平衡，指数的稳定性也大大提高。我们相信，伴随着红筹股、H股的同步回归，指数的稳定性会更为明显。
有助下拉估值水平
红筹股回归定价，将对内地同行业上市公司的估值水平产生下拉效应。香港红筹指数PE估值和沪深300指数PE估值相比，折价接近40％，如果红筹股回归价格参考H股回归定价原则———香港市价折让10％计算，回归的发行定价与目前内地同行业上市公司现价有明显差距，从而可能造成内地上市公司的估值水平下降并回归到一个平衡位置。
