中国社科院金融研究所所长李扬：
金融脱媒弱化货币调控效力
随着中国股市近两年的持续走牛，直接融资正成为市场发展的一个方向，“金融脱媒”概念不时被提及。那么，何为脱媒？脱媒现象对金融业到底会产生怎样的影响？中国社科院金融研究所所长李扬对此有深入分析
本期访谈人物：李扬
李扬，现任中国社会科学院金融研究所所长、研究员、教授兼中国金融学会理事、学术委员会委员、中国财政学会理事、亚洲太平洋经济合作理事会中国金融市场委员会委员。
脱媒现象愈演愈烈
《上海金融报》：中国传统的金融体系以银行间接融资为主导。但随着中国股市近两年的持续走牛，直接融资已成为市场发展的一个方向。针对这种现象，您也在近期不同场合多次提出“金融脱媒”的概念。那么，何为金融脱媒？导致金融脱媒的原因是什么？
李扬：所谓脱媒，指的是在金融业实行分业管理和分业经营的制度背景下，资金盈余者（储蓄者）和资金短缺者（投资者）不通过银行等金融中介机构而直接进行资金交易的现象。胡锦涛总书记在中共十七大政治报告中曾指出：今后要“发展各类金融市场……优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重”，实际上发展直接融资不可或缺的内容之一，就是鼓励社会资金离开银行体系，进入金融市场。这个过程在理论上被概括为“脱媒”。换言之，发展直接融资和脱媒如影随形，它们事实上构成同一事物的两面。
在实践中，导致脱媒的原因主要有三：其一，居民在信贷管制、利率管制、外汇管制或因物价上涨导致存款资产出现负收益的环境下，为寻求更高的回报率和更为多样化的资产形式，脱离银行等受到管制的金融中介机构，在金融市场上购买并持有股票、债券、保险、基金等直接证券。
其二，企业为寻求更为便利的融资渠道和更低的融资成本，脱离银行等受到较强管制且融资成本较高的金融机构，直接通过在金融市场上发行股票、债券、商业票据和融资票据等直接证券来筹措资金。
其三，各类理财机构，包括各类基金，以及银行、保险、证券机构的理财部门，顺应居民和企业的上述需求，通过金融创新，在传统的直接证券和间接证券的基础上，开发出多种形式可交易的金融产品和金融服务，从传统的金融体系中吸引资金。
显然，脱媒是资金盈余者（储蓄者）和资金短缺者（投资者）为争取融资便利和更高金融收益所作的自主选择，而各类金融市场的开发和风起云涌的金融创新，无疑加速了这个过程。在这个过程中，金融系统的内部竞争将不断加强，金融效率可望不断提高。
《上海金融报》：您也曾提到，在中国改革开放的进程中，脱媒现象曾发生过多次。但从2006年开始，脱媒有愈演愈烈之势，表现在居民存款和企业贷款上有哪些变化？
李扬：过去脱媒现象曾发生过多次。只不过，过去人们一直用“资金体外循环”来概括这一现象。这里的“体”，指的就是“银行体系”。从2006年开始，随着中国资本市场的复苏，脱媒现象再次发生，且有愈演愈烈之势。
首先，表现为居民存款增长率和环比增加额下降。改革开放30年来，我国居民存款增长率一直保持着较高水平且相当稳定。然而，自2006年1月达到20.01％的历史最高之后，该增长率便一路下滑，到了2007年10月，竟下降到接近6％的水平。这一趋势反映在居民存款环比增加额上，便是其增长缓慢并日趋下降；2006年6月，居民存款环比增加额竟首次出现75.51亿元的负增长。2007年4月份以后，除了6月份的例外，其余月份均为负增长，有的月份的负增长额甚至达到2000亿元之巨。
其次，是企业逐步减少对银行信贷资金的依赖。固定资产投资中自有资金和银行贷款占比的此长彼消，可以说明企业对银行资金的依赖程度及其变化。在历史上，企业扩大生产规模或增加投资，主要依靠从银行获取贷款，该比例曾高达60％左右。上个世纪90年代中期以后，这种形势逐渐弱化；进入新世纪以来，弱化趋势更加明显。2000年6月，固定资产投资中得自银行贷款的份额为24％，到2007年6月便下降到18％；降幅达6个百分点。同期，投资中自有资金的比例则从45％上升到58％，提高了13个百分点。
这种变化对我国的金融运行和宏观调控的影响是多方面的。在微观上，它压缩了银行传统的收入来源；在宏观上，它使得调控当局欲通过管住“信贷闸门”来抑制高投资的政策意图失去了得以实施的基础。
金融脱媒增大流动性风险
《上海金融报》：金融脱媒会给银行带来了哪些风险？利率政策是否也因此受到了影响？
李扬：金融脱媒让银行部门的流动性风险增大。从静态上说，流动性风险指的是银行无力为负债的减少或资产的增加提供可靠的资金来源；从动态上说，它指的是银行无法以合理的价格迅速增加负债或变现资产，以获得足够的资金来弥补其流动性不足。在极端情况下，流动性不足会使银行陷入清偿困境。
银行流动性风险暴露的重要原因之一，在于其资金来源同资金运用在期限和种类上的配对。其中，负债面上的居民定期存款与资产面上的银行中长期贷款之间的对比关系最为重要。这是因为，从理论上说，银行的居民定期储蓄存款是支撑银行中长期贷款并覆盖其风险的主要资金来源。
统计显示，2001年1月，居民定期存款相当于银行中长期贷款的189.7％。这是一个相当高的覆盖率。自那以后，该比率一路下滑，在2006年9月越过平衡点之后，到了2007年10月，居民定期存款仅覆盖了银行中长期贷款的78.6％。在实践上，若居民定期存款大于银行中长期贷款，即便银行存在相当高的不良贷款率，也很难演变成支付危机；反之，发生支付危机的可能性将急剧增大。
银行部门流动性风险增大的另一个表现，就是总存款的增速同总贷款的增速间的关系发生了逆转。在2007年2月份之前，我国存款增速一直高于贷款增速。然而，这种关系自2007年2月份以后也发生了逆转。当月，存款增速为16.05％，而贷款增速则达到17.2％；后者首次超过前者。自那以后，这种趋势一直延续。同理，如果存款增速高于贷款增速的格局得到保持，银行即便存在较高的不良资产率，也难以形成支付危机；反之，发生危机的可能性将急剧增大。
需要指出的是，以上所述增速和比例等等的变化，均是就银行业总体而言的。如果深入到结构层面，则因规模和经营特点的不同，各类银行的流动性风险则存在着显著差别。大体来说，五大国有大型商业银行和广大的农村信用社，或因资金来源充裕，或因贷款规模甚小，流动性风险尚未显现；而居于这两类银行之间的广大股份制银行和城市商业银行等，其流动性风险则要比平均数所展示的高出很多。
利率政策的效果不确定。央行前期曾连续提高银行存贷款的利率。然而，由于加息直接针对的是银行的存贷款利率，且这些利率事实上处于未完全市场化状态，所以，它对金融市场利率的影响便相当的不确定，从而使得加息的调控效果被大打折扣。
总体来说，尽管市场利率会随着银行存贷款利率的上升而上行，但其上升幅度显然跟不上政策性利率的上升步调，而且升降的波动很大。仔细分析更可以看出，市场利率的走势不仅受到政策性利率走势的牵引，而且明显受到股票市场和债券市场发展规模和速度的影响。
全面应对脱媒现象挑战
《上海金融报》：随着脱媒现象的愈演愈烈，它将带给与金融活动有关的机构和个人哪些巨大影响？
李扬：脱媒是金融结构剧烈变化的过程。在这个过程中，一切与金融活动相关的机构和个人都会受到影响。当然，各类机构和个人所受影响的程度、方向和性质均存在巨大差别。
对于金融产品和服务的消费者而言，由于脱媒是一个不断增加投融资工具选择和提高金融效率的过程，所以，居民和企业作为金融产品和服务的消费者，是这个过程最大的受益者。
对于存款类金融机构而言，脱媒显然产生了不利的影响。一方面，居民和企业为了追求金融资产多样化和高收益，或者相对减少存款，或者弱化其持有存款的价值贮藏意义，这将导致银行业逐渐丧失其传统、稳定、低成本的资金来源。另一方面，大中型优质企业为了获得融资便利和降低融资成本，纷纷离银行而去，这不仅会导致银行信贷风险增大，而且导致银行逐渐丧失其传统、稳定、低风险的收入来源。综合的结果就是：存款类金融机构的流动性风险和信用风险可能逐步加大，其传统的收入来源渠道则日趋收窄。
对于资本市场而言，资金从银行体系中流出，增加了资本市场的资金来源，这无疑有利于直接融资的发展。然而，资金巨量且急剧增加，广大投资新手迅速进入，可能过度推高金融资产价格。这显然并不完全是资本市场的福音。
《上海金融报》：对于货币当局而言，因资金流动格局的变化而产生的挑战具体有哪些？
李扬：首先，脱媒意味着可交易金融资产的增多。随着金融市场的深入发展和金融创新风起云涌，新的金融工具不断涌现，金融资产的流动性也不断提高，货币和金融工具之间的替代性空前加大。因而，不仅作为货币的货币与作为资本的货币难以区别，交易账户与投资账户之间、广义货币与狭义货币之间、本国货币与外国货币之间的界限也日趋模糊，货币的定义与计量日益困难与复杂化了。货币供应的概念、统计方法和调控方式面临巨大冲击，这将不断侵蚀货币当局控制货币供应的基础。去年以来，国内理论界曾对我国货币供应统计的合理性提出质疑，正是这种变化的反映。
其次，可交易金融资产的增多，将不断增加对货币作为交易和支付中介的需求。总的结果是：货币需求的范围在不断扩大，其易变性更加显著。货币需求的不稳定，进一步弱化了当局货币调控的效力。
第三，资金从银行体系中流到资本市场，意味着越来越多的金融活动脱离货币当局的监控视野，同时也限制了货币政策的影响范围和深度。近年来，国内理论界关于“货币政策要不要关注资产价格”的问题时起争论，正导因于这一基本事实。
第四，直接融资规模的扩大和市场种类的增加，将不断收窄货币政策的信贷传导渠道，这将弱化货币政策效力。另一方面，脱媒固然有强化货币政策的资产价格渠道、利率渠道和汇率渠道传导效率的作用，但是，在利率等“价格”手段不能充分有效发挥作用的条件下，货币政策尚难以有效地利用这些传导渠道。总之，直接融资的不断发展，将使得现有的货币政策传导机制受到严重阻塞。
李扬，现任中国社会科学院金融研究所所长、研究员、教授兼中国金融学会理事、学术委员会委员、中国财政学会理事、亚洲太平洋经济合作理事会中国金融市场委员会委员。
脱媒现象愈演愈烈
《上海金融报》：中国传统的金融体系以银行间接融资为主导。但随着中国股市近两年的持续走牛，直接融资已成为市场发展的一个方向。针对这种现象，您也在近期不同场合多次提出“金融脱媒”的概念。那么，何为金融脱媒？导致金融脱媒的原因是什么？
李扬：所谓脱媒，指的是在金融业实行分业管理和分业经营的制度背景下，资金盈余者（储蓄者）和资金短缺者（投资者）不通过银行等金融中介机构而直接进行资金交易的现象。胡锦涛总书记在中共十七大政治报告中曾指出：今后要“发展各类金融市场……优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重”，实际上发展直接融资不可或缺的内容之一，就是鼓励社会资金离开银行体系，进入金融市场。这个过程在理论上被概括为“脱媒”。换言之，发展直接融资和脱媒如影随形，它们事实上构成同一事物的两面。
在实践中，导致脱媒的原因主要有三：其一，居民在信贷管制、利率管制、外汇管制或因物价上涨导致存款资产出现负收益的环境下，为寻求更高的回报率和更为多样化的资产形式，脱离银行等受到管制的金融中介机构，在金融市场上购买并持有股票、债券、保险、基金等直接证券。
其二，企业为寻求更为便利的融资渠道和更低的融资成本，脱离银行等受到较强管制且融资成本较高的金融机构，直接通过在金融市场上发行股票、债券、商业票据和融资票据等直接证券来筹措资金。
其三，各类理财机构，包括各类基金，以及银行、保险、证券机构的理财部门，顺应居民和企业的上述需求，通过金融创新，在传统的直接证券和间接证券的基础上，开发出多种形式可交易的金融产品和金融服务，从传统的金融体系中吸引资金。
显然，脱媒是资金盈余者（储蓄者）和资金短缺者（投资者）为争取融资便利和更高金融收益所作的自主选择，而各类金融市场的开发和风起云涌的金融创新，无疑加速了这个过程。在这个过程中，金融系统的内部竞争将不断加强，金融效率可望不断提高。
《上海金融报》：您也曾提到，在中国改革开放的进程中，脱媒现象曾发生过多次。但从2006年开始，脱媒有愈演愈烈之势，表现在居民存款和企业贷款上有哪些变化？
李扬：过去脱媒现象曾发生过多次。只不过，过去人们一直用“资金体外循环”来概括这一现象。这里的“体”，指的就是“银行体系”。从2006年开始，随着中国资本市场的复苏，脱媒现象再次发生，且有愈演愈烈之势。
首先，表现为居民存款增长率和环比增加额下降。改革开放30年来，我国居民存款增长率一直保持着较高水平且相当稳定。然而，自2006年1月达到20.01％的历史最高之后，该增长率便一路下滑，到了2007年10月，竟下降到接近6％的水平。这一趋势反映在居民存款环比增加额上，便是其增长缓慢并日趋下降；2006年6月，居民存款环比增加额竟首次出现75.51亿元的负增长。2007年4月份以后，除了6月份的例外，其余月份均为负增长，有的月份的负增长额甚至达到2000亿元之巨。
其次，是企业逐步减少对银行信贷资金的依赖。固定资产投资中自有资金和银行贷款占比的此长彼消，可以说明企业对银行资金的依赖程度及其变化。在历史上，企业扩大生产规模或增加投资，主要依靠从银行获取贷款，该比例曾高达60％左右。上个世纪90年代中期以后，这种形势逐渐弱化；进入新世纪以来，弱化趋势更加明显。2000年6月，固定资产投资中得自银行贷款的份额为24％，到2007年6月便下降到18％；降幅达6个百分点。同期，投资中自有资金的比例则从45％上升到58％，提高了13个百分点。
这种变化对我国的金融运行和宏观调控的影响是多方面的。在微观上，它压缩了银行传统的收入来源；在宏观上，它使得调控当局欲通过管住“信贷闸门”来抑制高投资的政策意图失去了得以实施的基础。
金融脱媒增大流动性风险
《上海金融报》：金融脱媒会给银行带来了哪些风险？利率政策是否也因此受到了影响？
李扬：金融脱媒让银行部门的流动性风险增大。从静态上说，流动性风险指的是银行无力为负债的减少或资产的增加提供可靠的资金来源；从动态上说，它指的是银行无法以合理的价格迅速增加负债或变现资产，以获得足够的资金来弥补其流动性不足。在极端情况下，流动性不足会使银行陷入清偿困境。
银行流动性风险暴露的重要原因之一，在于其资金来源同资金运用在期限和种类上的配对。其中，负债面上的居民定期存款与资产面上的银行中长期贷款之间的对比关系最为重要。这是因为，从理论上说，银行的居民定期储蓄存款是支撑银行中长期贷款并覆盖其风险的主要资金来源。
统计显示，2001年1月，居民定期存款相当于银行中长期贷款的189.7％。这是一个相当高的覆盖率。自那以后，该比率一路下滑，在2006年9月越过平衡点之后，到了2007年10月，居民定期存款仅覆盖了银行中长期贷款的78.6％。在实践上，若居民定期存款大于银行中长期贷款，即便银行存在相当高的不良贷款率，也很难演变成支付危机；反之，发生支付危机的可能性将急剧增大。
银行部门流动性风险增大的另一个表现，就是总存款的增速同总贷款的增速间的关系发生了逆转。在2007年2月份之前，我国存款增速一直高于贷款增速。然而，这种关系自2007年2月份以后也发生了逆转。当月，存款增速为16.05％，而贷款增速则达到17.2％；后者首次超过前者。自那以后，这种趋势一直延续。同理，如果存款增速高于贷款增速的格局得到保持，银行即便存在较高的不良资产率，也难以形成支付危机；反之，发生危机的可能性将急剧增大。
需要指出的是，以上所述增速和比例等等的变化，均是就银行业总体而言的。如果深入到结构层面，则因规模和经营特点的不同，各类银行的流动性风险则存在着显著差别。大体来说，五大国有大型商业银行和广大的农村信用社，或因资金来源充裕，或因贷款规模甚小，流动性风险尚未显现；而居于这两类银行之间的广大股份制银行和城市商业银行等，其流动性风险则要比平均数所展示的高出很多。
利率政策的效果不确定。央行前期曾连续提高银行存贷款的利率。然而，由于加息直接针对的是银行的存贷款利率，且这些利率事实上处于未完全市场化状态，所以，它对金融市场利率的影响便相当的不确定，从而使得加息的调控效果被大打折扣。
总体来说，尽管市场利率会随着银行存贷款利率的上升而上行，但其上升幅度显然跟不上政策性利率的上升步调，而且升降的波动很大。仔细分析更可以看出，市场利率的走势不仅受到政策性利率走势的牵引，而且明显受到股票市场和债券市场发展规模和速度的影响。
全面应对脱媒现象挑战
《上海金融报》：随着脱媒现象的愈演愈烈，它将带给与金融活动有关的机构和个人哪些巨大影响？
李扬：脱媒是金融结构剧烈变化的过程。在这个过程中，一切与金融活动相关的机构和个人都会受到影响。当然，各类机构和个人所受影响的程度、方向和性质均存在巨大差别。
对于金融产品和服务的消费者而言，由于脱媒是一个不断增加投融资工具选择和提高金融效率的过程，所以，居民和企业作为金融产品和服务的消费者，是这个过程最大的受益者。
对于存款类金融机构而言，脱媒显然产生了不利的影响。一方面，居民和企业为了追求金融资产多样化和高收益，或者相对减少存款，或者弱化其持有存款的价值贮藏意义，这将导致银行业逐渐丧失其传统、稳定、低成本的资金来源。另一方面，大中型优质企业为了获得融资便利和降低融资成本，纷纷离银行而去，这不仅会导致银行信贷风险增大，而且导致银行逐渐丧失其传统、稳定、低风险的收入来源。综合的结果就是：存款类金融机构的流动性风险和信用风险可能逐步加大，其传统的收入来源渠道则日趋收窄。
对于资本市场而言，资金从银行体系中流出，增加了资本市场的资金来源，这无疑有利于直接融资的发展。然而，资金巨量且急剧增加，广大投资新手迅速进入，可能过度推高金融资产价格。这显然并不完全是资本市场的福音。
《上海金融报》：对于货币当局而言，因资金流动格局的变化而产生的挑战具体有哪些？
李扬：首先，脱媒意味着可交易金融资产的增多。随着金融市场的深入发展和金融创新风起云涌，新的金融工具不断涌现，金融资产的流动性也不断提高，货币和金融工具之间的替代性空前加大。因而，不仅作为货币的货币与作为资本的货币难以区别，交易账户与投资账户之间、广义货币与狭义货币之间、本国货币与外国货币之间的界限也日趋模糊，货币的定义与计量日益困难与复杂化了。货币供应的概念、统计方法和调控方式面临巨大冲击，这将不断侵蚀货币当局控制货币供应的基础。去年以来，国内理论界曾对我国货币供应统计的合理性提出质疑，正是这种变化的反映。
其次，可交易金融资产的增多，将不断增加对货币作为交易和支付中介的需求。总的结果是：货币需求的范围在不断扩大，其易变性更加显著。货币需求的不稳定，进一步弱化了当局货币调控的效力。
第三，资金从银行体系中流到资本市场，意味着越来越多的金融活动脱离货币当局的监控视野，同时也限制了货币政策的影响范围和深度。近年来，国内理论界关于“货币政策要不要关注资产价格”的问题时起争论，正导因于这一基本事实。
第四，直接融资规模的扩大和市场种类的增加，将不断收窄货币政策的信贷传导渠道，这将弱化货币政策效力。另一方面，脱媒固然有强化货币政策的资产价格渠道、利率渠道和汇率渠道传导效率的作用，但是，在利率等“价格”手段不能充分有效发挥作用的条件下，货币政策尚难以有效地利用这些传导渠道。总之，直接融资的不断发展，将使得现有的货币政策传导机制受到严重阻塞。
