就目前的情况来看，应该出台更大幅度的货币紧缩政策，并把这种货币紧缩政策主要集中在利率上调之上，以便改变目前严重的负利率
加大货币政策调控力度
■本期专家易宪容
中国社会科学院金融研究所研究员
10月13日央行再次宣布上调银行存款准备金率0.5个百分点，以抑制货币信贷过快增长。从10月25日起，金融机构将执行13％的存款准备金率，这与1988年创下的13％历史高位持平。那么，央行为什么会接二连三地上调银行存款准备金率来抑制货币信贷增长过快呢？其效果又会如何？
其实，9月28日央行货币政策委员会第三次例会决议中就表明，央行认为今后应实行稳中适度从紧的货币政策，其文字表述明显与上一季度例会的决议不同。事实上，从最近央行公布的金融数据来看，9月末，广义货币供应量（M2）同比增长18.45%，增幅比6月末高1.39个百分点，比8月末高0.36个百分点。狭义货币供应量（M1）余额为14.26万亿元，同比增长22.07％，增幅比6月末高1.15个百分点。9月末，中国外汇储备余额为14336亿美元，同比增长45.11%。1-9月份金融机构人民币各项贷款增加3.36万亿元，同比多增6073亿元，已经超过了去年全年创造的3.18万亿元新增贷款纪录。
流动性过多根源在房地产
那么，为什么存款准备金率不断在提高、存贷款利率也不断在上升，但银行信贷增长过快、固定资产增长过快及流动性仍然过多？其根源就在于房地产的快速发展，在于房地产市场泡沫一直被不断吹大。我们从8月份的数据来看，全国70个大中城市房价同比上涨8.2%，涨幅比7月高0.7%，有些地方房价上涨竟然高达18.2%（北海市）。由于房价快速上涨，必然会导致全国房地产投资快速增长。1-8月份全国房地产开发投资为14276亿元，同比增长为29.0%。特别在中西部地区，房地产投资增长更快。如中部地区增长为39.3%、西部地区增长为37.1%。而中西部房地产投资进入全面高速增长，也就表明中国的房地产进入全面的投资过热高潮。
从房地产资金来源看，1-8月份资金为21997亿元，同比增长了35.1%。其中，银行信贷为4529亿元，同比增长26.4%；利用外资371亿元，同比增长65.9%；开发企业自筹资金为7294亿元（其中自有资金4186亿元），同比增长35.2%；其他资金来源为9802亿元，同比增长33.7%，其中定金及预售款为5906亿元，同比增长28.7%。从这些数据来看，一是进入房地产市场的资金并没有因为近年来货币政策紧缩而减少，反之，其增长速度在加快。其原因在于，房地产资金融资渠道开始一改以往单一依赖银行信贷的特征，转变为利用外资及自筹资金的比重显著增加。二是利用外资呈快速增长趋势。三是尽管国内采取对房地产投资信贷紧缩的政策，但是国内房地产市场的高利润不仅仍然是外资进入中国市场重要行业，而且也让其他行业的资金大量涌入。同时这也表明，尽管国内政策对外资进入中国房地产市场采取一系列的禁入政策，但是这些政策所起到作用仍然是十分有限。
从上述的数据来看，只要房地产的价格一路飚升，房地产开发投资快速增长就不会停下来。由于房地产行业不仅产值大，而且其与50多个产业相关联，这就使得房地产的快速增长必然会带动国内其他行业投资的快速增长。在这种情况下，不仅固定资产投资过热、银行信贷增长过快不能够减缓，而且还增加了金融市场的流动性。从已有研究表明，中国实体经济的流动性，实际上就是通过房地产的相关信用，通过银行信贷增长创造而来。例如中国在土地储备上沉淀的资金，就高达1.5万亿元。而拥有这些土地储备的投资者，会因为房地产市场而在银行的信用急速增加。同样，拥有这些储备的投资者，其上市公司股票也会大涨。
正是这意义上说，目前房地产市场价格快速飚升，推动了国内房地产市场固定资产投资快速的增长，带动了银行信贷的快速增长，及金融市场的流动性泛滥和资产价格泡沫的吹大。同时，房地产市场价格快速的飚升，又是银行信贷大力支持的结果。如果没有便利的银行信贷及过高的金融杠杆作为支持，国内房地产市场的炒作就不会这样盛行，房地产市场价格也就不会这样快速飚升。也就是说，如果房地产市场没有大量炒作，那么，房地产就不可能出现现在这样所谓的繁荣景象。
就目前的情况来看，银行住房消费信贷规模估计已经快上升到5万亿元左右（二季度末达4.3万亿元），加上住房公积金信贷5000亿元，共计有5.5万亿元贷款（2005年末只有2.27万亿元）。也就是说，在1年多的时间，住房消费信贷增长了1倍以上。而房地产市场消费信贷大量的增长，也正是中国房地产市场最为火热时候。
就目前的国内房地产市场来说并非什么刚性需求，而是不少投资者利用银行信贷资金或金融杠杆进行炒作房地产所致。这就是目前中国各地房地产市场价格快速飚升的主要根源所在。
我们可以看到，房地产市场的之所以得到发展与繁荣，一方面在于国内银行金融体系的支持，以及所谓的金融产品的创新（如住房按揭贷款）所支持；另一方面房地产市场的繁荣又必然导致银行信贷增长过快。也正是这两方面的互动，构成了目前国内房地产市场及股市两大泡沫。同时，房地产的繁荣，表现当地经济的繁荣，它不仅能够推高这些房地产公司的市场价格，放大股市的泡沫，进而其他市场的泡沫又会掩盖房地产市场的泡沫，并促使房地产市场泡沫膨胀得更大。目前国内的通货膨胀也就是房地产市场泡沫放大的结果。
加息或不可避免
从这几个月的居民消费价格指数来看，尽管看上去是食品价格上涨带动的结果，但是实际上仍然是房地产市场的泡沫带动股市的泡沫，并由这两大泡沫带动其他市场的价格全面上扬。目前，虽然食品价格上涨幅度有所放缓，并且表现出有升有降，但总体来看变动不大。有研究报告认为，CPI在8月份创13年新后，9月份CPI将会继续走高，预计9月份CPI的涨幅区间在6.7%～6.9%之间。如果9月份CPI涨幅在6.9%时，那么10月份CPI涨幅将可能在7%以上。
如果9月份的CPI在7%左右，那么居民1年期银行存款利率就在负3%以上。而严重的负利率不仅是一种掠夺性管制制度，也正是吹大资产价格泡沫的根源。因此，就目前的情况来看，应该出台更大幅度的货币紧缩政策，并把这种货币紧缩政策主要集中在利率上调之上，以便改变目前严重的负利率。可以预计，在这个月CPI数据出台之后，央行的加息可能不可避免，问题只是在于加息的力度与频率。有金融机构预测，在2008年第一季度以前，存贷款基准利率将再度上调达108个基点，特别这个月数据公布后，央行可能加大每次的上调力度，由通常的加息27个基点转为54个基点。正如我指出的那样，央行货币政策已经走上市场化之路，现在问题的关键是如何以铁腕的方式来出台货币政策，以铁腕的方式来治理目前通货膨胀及银行信贷投放过热。
■本期专家易宪容
中国社会科学院金融研究所研究员
10月13日央行再次宣布上调银行存款准备金率0.5个百分点，以抑制货币信贷过快增长。从10月25日起，金融机构将执行13％的存款准备金率，这与1988年创下的13％历史高位持平。那么，央行为什么会接二连三地上调银行存款准备金率来抑制货币信贷增长过快呢？其效果又会如何？
其实，9月28日央行货币政策委员会第三次例会决议中就表明，央行认为今后应实行稳中适度从紧的货币政策，其文字表述明显与上一季度例会的决议不同。事实上，从最近央行公布的金融数据来看，9月末，广义货币供应量（M2）同比增长18.45%，增幅比6月末高1.39个百分点，比8月末高0.36个百分点。狭义货币供应量（M1）余额为14.26万亿元，同比增长22.07％，增幅比6月末高1.15个百分点。9月末，中国外汇储备余额为14336亿美元，同比增长45.11%。1-9月份金融机构人民币各项贷款增加3.36万亿元，同比多增6073亿元，已经超过了去年全年创造的3.18万亿元新增贷款纪录。
流动性过多根源在房地产
那么，为什么存款准备金率不断在提高、存贷款利率也不断在上升，但银行信贷增长过快、固定资产增长过快及流动性仍然过多？其根源就在于房地产的快速发展，在于房地产市场泡沫一直被不断吹大。我们从8月份的数据来看，全国70个大中城市房价同比上涨8.2%，涨幅比7月高0.7%，有些地方房价上涨竟然高达18.2%（北海市）。由于房价快速上涨，必然会导致全国房地产投资快速增长。1-8月份全国房地产开发投资为14276亿元，同比增长为29.0%。特别在中西部地区，房地产投资增长更快。如中部地区增长为39.3%、西部地区增长为37.1%。而中西部房地产投资进入全面高速增长，也就表明中国的房地产进入全面的投资过热高潮。
从房地产资金来源看，1-8月份资金为21997亿元，同比增长了35.1%。其中，银行信贷为4529亿元，同比增长26.4%；利用外资371亿元，同比增长65.9%；开发企业自筹资金为7294亿元（其中自有资金4186亿元），同比增长35.2%；其他资金来源为9802亿元，同比增长33.7%，其中定金及预售款为5906亿元，同比增长28.7%。从这些数据来看，一是进入房地产市场的资金并没有因为近年来货币政策紧缩而减少，反之，其增长速度在加快。其原因在于，房地产资金融资渠道开始一改以往单一依赖银行信贷的特征，转变为利用外资及自筹资金的比重显著增加。二是利用外资呈快速增长趋势。三是尽管国内采取对房地产投资信贷紧缩的政策，但是国内房地产市场的高利润不仅仍然是外资进入中国市场重要行业，而且也让其他行业的资金大量涌入。同时这也表明，尽管国内政策对外资进入中国房地产市场采取一系列的禁入政策，但是这些政策所起到作用仍然是十分有限。
从上述的数据来看，只要房地产的价格一路飚升，房地产开发投资快速增长就不会停下来。由于房地产行业不仅产值大，而且其与50多个产业相关联，这就使得房地产的快速增长必然会带动国内其他行业投资的快速增长。在这种情况下，不仅固定资产投资过热、银行信贷增长过快不能够减缓，而且还增加了金融市场的流动性。从已有研究表明，中国实体经济的流动性，实际上就是通过房地产的相关信用，通过银行信贷增长创造而来。例如中国在土地储备上沉淀的资金，就高达1.5万亿元。而拥有这些土地储备的投资者，会因为房地产市场而在银行的信用急速增加。同样，拥有这些储备的投资者，其上市公司股票也会大涨。
正是这意义上说，目前房地产市场价格快速飚升，推动了国内房地产市场固定资产投资快速的增长，带动了银行信贷的快速增长，及金融市场的流动性泛滥和资产价格泡沫的吹大。同时，房地产市场价格快速的飚升，又是银行信贷大力支持的结果。如果没有便利的银行信贷及过高的金融杠杆作为支持，国内房地产市场的炒作就不会这样盛行，房地产市场价格也就不会这样快速飚升。也就是说，如果房地产市场没有大量炒作，那么，房地产就不可能出现现在这样所谓的繁荣景象。
就目前的情况来看，银行住房消费信贷规模估计已经快上升到5万亿元左右（二季度末达4.3万亿元），加上住房公积金信贷5000亿元，共计有5.5万亿元贷款（2005年末只有2.27万亿元）。也就是说，在1年多的时间，住房消费信贷增长了1倍以上。而房地产市场消费信贷大量的增长，也正是中国房地产市场最为火热时候。
就目前的国内房地产市场来说并非什么刚性需求，而是不少投资者利用银行信贷资金或金融杠杆进行炒作房地产所致。这就是目前中国各地房地产市场价格快速飚升的主要根源所在。
我们可以看到，房地产市场的之所以得到发展与繁荣，一方面在于国内银行金融体系的支持，以及所谓的金融产品的创新（如住房按揭贷款）所支持；另一方面房地产市场的繁荣又必然导致银行信贷增长过快。也正是这两方面的互动，构成了目前国内房地产市场及股市两大泡沫。同时，房地产的繁荣，表现当地经济的繁荣，它不仅能够推高这些房地产公司的市场价格，放大股市的泡沫，进而其他市场的泡沫又会掩盖房地产市场的泡沫，并促使房地产市场泡沫膨胀得更大。目前国内的通货膨胀也就是房地产市场泡沫放大的结果。
加息或不可避免
从这几个月的居民消费价格指数来看，尽管看上去是食品价格上涨带动的结果，但是实际上仍然是房地产市场的泡沫带动股市的泡沫，并由这两大泡沫带动其他市场的价格全面上扬。目前，虽然食品价格上涨幅度有所放缓，并且表现出有升有降，但总体来看变动不大。有研究报告认为，CPI在8月份创13年新后，9月份CPI将会继续走高，预计9月份CPI的涨幅区间在6.7%～6.9%之间。如果9月份CPI涨幅在6.9%时，那么10月份CPI涨幅将可能在7%以上。
如果9月份的CPI在7%左右，那么居民1年期银行存款利率就在负3%以上。而严重的负利率不仅是一种掠夺性管制制度，也正是吹大资产价格泡沫的根源。因此，就目前的情况来看，应该出台更大幅度的货币紧缩政策，并把这种货币紧缩政策主要集中在利率上调之上，以便改变目前严重的负利率。可以预计，在这个月CPI数据出台之后，央行的加息可能不可避免，问题只是在于加息的力度与频率。有金融机构预测，在2008年第一季度以前，存贷款基准利率将再度上调达108个基点，特别这个月数据公布后，央行可能加大每次的上调力度，由通常的加息27个基点转为54个基点。正如我指出的那样，央行货币政策已经走上市场化之路，现在问题的关键是如何以铁腕的方式来出台货币政策，以铁腕的方式来治理目前通货膨胀及银行信贷投放过热。
